In una settimana in cui il mercato obbligazionario si è dimostrato sempre più stordito dalla situazione di incertezza evidente su tutti i fronti, solo i Btp hanno confermato trend abbastanza univoci e improntati al rialzo. Lo verificano i numeri. Mentre sul Mot nella sezione “corporate e bancari” i titoli contraddistinti dal segno più con performance oltre l’1% sono stati venerdì solo nove, nell’ambito dei governativi italiani la lista è risultata molto più lunga e di fatto estesa a tutte le scadenze, escludendo solo gli strumenti di liquidità quali Bot e Cct molto corti. 

Attenzione agli inflation linked

Necessariamente diventa allora importante considerare eventuali riequilibri dei portafogli, piccoli o grandi che siano, sull’onda di probabili riaggiustamenti dei prezzi, più o meno favorevoli. Ecco dunque una serie di numeri utili per vagliare possibili scelte da mettere in campo. Iniziamo dal primo e basilare fattore di selezione, quello riferito alle diverse famiglie di Btp, ovvero a tasso fisso o indicizzati all’inflazione. La situazione in corso fotografa questa realtà: su una scadenza autunnale 2023 – sulla quale si dispone facilmente di tre strumenti da confrontare – il rendimento netto migliore caratterizza un Btp€i (Isin IT0004243512 – cedola 2,6% + inflazione europea) con l’1,5%, seguito da un Btp Italia (Isin IT0005312142 – cedola 0,25% + inflazione italiana) con l’1,16% e infine da un Btp a tasso fisso (Isin IT0005215246 – cedola 0,65%) con lo 0,66%. La situazione è però meno inequivocabile rispetto a quanto potrebbe sembrare: le cedole in corso del Btp€i e del Btp Italia (la considerazione vale per tutte le scadenze) risentono ancora di un trend inflattivo passato ma che sta cambiando radicalmente. Lo conferma il cosiddetto tasso d'inflazione implicito o break-even: quando è minore rispetto al rendimento, i titoli indicizzati sono meno convenienti e viceversa nel caso opposto. Ormai si prevede aumento del costo della vita a livelli bassissimi o addirittura negativi. Sarà quindi invitabile un riallineamento degli yield per le prossime cedole di cui logicamente non si conoscono ancora gli importi. 

E’ pur vero che…

Si considerino tuttavia due fattori: di solito i Btp€i – specialmente lunghi – sono più reattivi in presenza di compressione degli spread relativi al titolo di riferimento, quindi nel nostro caso al Bund, di quanto non lo siano i Btp Italia; l’inflazione europea subirà minore riduzione rispetto a quella italiana, come sempre avviene quando i cicli economici girano al peggio. In questa fase quindi i perdenti sono i Btp Italia, gli strategici i Btp€i ma in un’ottica di medio/breve periodo e i possibili vincenti ancora una volta i Btp, a condizione che politica italiana e subordinazioni europee non penalizzino la probabile discesa dei differenziali di rendimento rispetto agli alti rating nordici. In merito occorre comunque segnalare il dubbio – circolato negli ultimi giorni – sulla possibile tenuta della tripla A da parte della Germania in un contesto di fortissimo aumento della spesa pubblica da parte di Berlino. 

Se fosse tuttavia deflazione forte!

Quest’analisi vale solo in presenza di una realtà congiunturale non esasperatamente deflattiva. Se fosse l’opposto i Btp Italia tornerebbero a svolgere un ruolo difensivo, poiché – per la loro struttura – non possono scendere a rendimenti negativi come avverrebbe invece per i Btp€i. Ciò conferma come il quadro generale sarà condizionato dal decorso dell’economia di guerra in cui stiamo entrando. In questo contesto anche le scelte sui tassi fissi devono essere valutate con attenzione. Il mercato nel rimbalzo di fine settimana ha una volta di più premiato i lunghissimi, nettamente in testa alla classifica dei migliori “performer”. Probabilmente lo farà nuovamente in presenza di sedute positive, perché punta alla performance pura. In termini invece di rapporto rischio/rendimento la “yield curve” indica due interessanti livelli sulle scadenze a tre anni (yield 0,6%) e a 6-7 anni (rispettivamente 1,18 e 1,26%), mentre porta a esprimere qualche preoccupazione dopo i 10 anni. Nella battaglia fra obiettivi di corto e di lungo termine è interessante segnalare che a venerdì i Btp con quotazione sotto 100 si collocavano a tredici contro i sette Btp Italia e i quattro Btp€i, il che conferma lo spostamento già in atto a favore dei primi, considerando l’incidenza di tali numeri sul totale di tutte le relative emissioni. Infine le quotazioni indicano uno yield lordo almeno dell’1% per il Btp 2,5% 2024 (Isin IT0005045270) e del 2% per il Btp 2,25% 2036 (Isin IT0005177909), a riprova di come il mercato rafforzi tatticamente una preferenza per la parte lunga delle scadenze.