I rendimenti globali sono andati in rally questa settimana, dopo un round di prese di profitto sulle posizioni short in scia al recente aumento dei tassi. L'inflazione USA a settembre è risultata ampiamente in linea con le attese, con il dato core invariato a +4% a/a.

Tuttavia, alla luce dei prezzi energetici più elevati, vediamo il rischio che questa lettura possa accelerare nel quarto trimestre, mostrando difficilmente segnali di rallentamento prima della primavera. Anche i modelli delle banche centrali sulle aspettative di inflazione dovrebbero aumentare, specialmente se nel lungo i tassi di inflazione resteranno superiori ai target.

Con la pressione rialzista sui salari che inizia a farsi sentire, dubitiamo che i rendimenti dei bond possano godere della tregua recente ancora per molto tempo. Il forte gettito fiscale, legato al rafforzamento dell'economia, fa pensare che l'offerta netta di Treasury non aumenterà, nemmeno se la Fed inizierà il tapering.

Detto questo, crediamo che ora manchino meno di 12 mesi al primo rialzo dei tassi del Fomc. In più, se guardiamo verso il 2023 e 2024, pensiamo che i mercati rimangano troppo compiacenti verso la traiettoria inflazionistica di medio termine e il percorso stimato dei tassi della Fed.

Regno Unito

Dopo la sottoperformance delle ultime settimane, l'inversione tecnica degli ultimi giorni sul mercato dei Gilt è stata piuttosto violenta. Con il senno di poi, i trade sui tassi di breve nei Gilt sono diventati consensuali in scia al flusso di notizie nel Paese, che ha alimentato il timore per uno scenario di stagflazione. Nel momento in cui sono scattati gli stop-loss, i rendimenti UK a lunga scadenza sono andati in rally di 20 pb in meno di due giorni, in assenza di notizie sostanziali in grado di impattare sul mercato.

Poiché avevamo realizzato dei guadagni sulle posizioni short sui Gilt prima che ciò avvenisse, abbiamo terminato la settimana chiedendoci se è già tempo di riposizionarci, anche se a distanza di soli due giorni. La nostra analisi fondamentale non è mutata e sembra anche controintuitivo per la sterlina andare in rally.

Europa

Intanto anche in Europa i rendimenti si sono mossi al ribasso. La ripresa economica resta intatta, ma ci ha sorpreso vedere come i future scontino un rialzo dei tassi della BCE da 25 pb a metà 2023. L'Eurotower resta distante da questo punto e sembra segnalare che aumenterà l'acquisto di asset al fine di promuovere condizioni accomodanti, una volta che il PEPP verrà meno.

In questo contesto, pensiamo che i Bund dovrebbero trarre più benefici di Gilt e Treasury, e mantenersi in posizione positiva. Nel frattempo, la volatilità nell'Europa periferica resta molto tenue in assenza di forti catalizzatori in grado di spingere gli spread al di fuori del range recente.

Credito corporate

Il credito corporate ha scambiato in modo più attenuato in settimana, traendo spunto principalmente dai mercati azionari. Tuttavia, con i rendimenti globali che si stanno stabilizzando, sembra che gli spread possano continuare a muoversi lateralmente per qualche tempo.

La volatilità sui mercati del credito resta tenue. Dopo le solide emissioni di quest'anno fino a oggi, è possibile che l'offerta possa rallentare da qui a fine anno. Ciò potrebbe essere un fattore che offrirà supporto tecnico agli spread, anche se all'orizzonte si staglia la riduzione degli acquisti del QE.

Mercati Emergenti

I movimenti dei prezzi nei Mercati Emergenti continuano a essere messi in ombra dalla questione legata al settore immobiliare in Cina. Molti nomi sono andati in caduta libera negli ultimi giorni. Di conseguenza, l'indice Asia High Yield Corporate USD ha visto i rendimenti passare da sotto il 7% a sopra l'11,5% negli ultimi tre mesi.

Sebbene il contagio sia stato piuttosto contenuto, i flussi rimangono relativamente nervosi e le prospettive di un rallentamento della domanda cinese pesano anche su alcuni paesi. Questo vento contrario ha pesato sul sentiment e sugli indici in valuta forte e locale nelle ultime settimane.

Nel frattempo, gli asset turchi e la lira restano sotto pressione dopo la decisione di Erdogan di licenziare diversi dipendenti della Banca Centrale, per assumere personale con meno credenziali, ma più incline ai suoi desideri di vedere tassi di interesse più bassi. In questo senso, la nomina del Signor Tuna ha infuso qualche sospetto.

In qualità di importatore di energia, riteniamo che la Turchia sia particolarmente vulnerabile nel contesto attuale e abbiamo già visto come i termini di scambio possono pesare su un Paese come l'India, che si trova in una posizione simile.

Forex

La sterlina è rimbalzata dopo essere stata sotto pressione la settimana precedente. In generale, abbiamo assistito ad alcune prese di profitto dopo le ultime oscillazioni, con le valute che sono tornate nei range recenti e l'euro-dollaro di nuovo sopra 1,16 USD. L'eccezione è stata lo yen, che si è mosso più debolmente in un cambiamento che ha colto i mercati di sorpresa. Lo yen ha scambiato lateralmente a lungo, quindi era quasi uscito dai radar per molti risk taker. Tuttavia, da qui può sembrare che la soglia di resistenza si indebolirà ulteriormente.

Guardando avanti

Avendo avuto una raffica di dati all'inizio del mese, le prossime due settimane sembrano al contrario un po' più tranquille. Pensiamo che i rendimenti statunitensi potrebbero rimanere in un range di consolidamento per un breve periodo, prima di riprendere il loro movimento verso l'alto con l'inizio del tapering della Fed, ormai lontano giorni più che settimane.

Dopo aver parlato di stagflazione, i dati della scorsa settimana sembrano riaffermare che le condizioni economiche in Europa e negli Stati Uniti sembrano relativamente costruttive.

Continuiamo a vedere il Regno Unito molto più esposto e con i prezzi del petrolio che hanno raggiunto nuovi massimi nell'ultima settimana e i prezzi del gas che rimangono estremamente elevati, il Paese sembra più vulnerabile a un rallentamento della crescita rispetto ad altri Paesi in questo momento. L'inflazione pesa sul reddito reale e, dato che i rallentamenti nelle forniture aggravati dalla Brexit e dal Covid non mostrano alcun segnale di miglioramento, il governo sembra felice di stare a guardare.

Con i porti bloccati, stiamo già leggendo storie sulla cancellazione del Natale, anche se siamo solo a metà ottobre. Sembra il tipo di notizia di cui il Grinch sarebbe orgoglioso!

BlueBay Asset Management

BlueBay AM, asset manager attivo e specializzato nel fixed-income, fondato nel 2001 e con oltre $75,4 miliardi di AuM (al 28 febbraio 2021), offre un'ampia e variegata gamma di strategie obbligazionarie, facendo leva su una lunga tradizione nella gestione alternativa ed avvalendosi di oltre 120 professionisti degli investimenti. Con sede a Londra e presenza in 8 paesi, BlueBay AM è controllata da Royal Bank of Canada, rispetto alla quale mantiene piena autonomia di investimento e sostanziale indipendenza operativa.

Mark Dowding, CIO

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l'Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all'Università di Warwick.

(RV - www.ftaonline.com)