Il futuro sembrava davvero promettente per le azioni value nei primi mesi del 2021. Le azioni value sono emesse da società economicamente sensibili che presentano rischi di credito superiori rispetto alle società growth; all’inizio del 2021, i titoli value sembravano in procinto di iniziare un rimbalzo che sarebbe durato anni. Tuttavia, a metà maggio 2021, le azioni growth hanno riconquistato la leadership e molti investitori si sono trovati a chiedersi cosa fosse successo alla promettente ascesa dei titoli value. Durante il secondo trimestre, le azioni growth hanno superato nettamente le value: 10,9% contro 4,7% (1). In realtà, dal momento in cui è iniziata l’inversione di tendenza, il 13 maggio, le azioni growth hanno guadagnato il 9,3%, mentre le value sono cresciute solo dello 0,1% (2).

“Le azioni value esistono ancora”, afferma Ken Fisher, fondatore e co-direttore degli investimenti di Fisher Investments. “Tuttavia, le peculiarità del mercato ribassista del 2020 rendono improbabile una loro ripresa a breve termine”. 

Per comprendere meglio i cambiamenti di leadership tra i titoli value e growth, Fisher Investments Italia ritiene sia importante capire in che modo le azioni value si comportano di solito durante i cicli di mercato normali, e poi metterle a confronto con ciò che è accaduto durante la repentina fase ribassista del 2020. Soltanto in questo modo è possibile chiarire a un investitore quale direzione prendere. 

Le dinamiche delle azioni value e i cicli di mercato

Le azioni value spesso trainano le prime fasi dei mercati rialzisti poiché tendono a perdere di più durante i periodi ribassisti, con una flessione trainata dai fondamentali del 20% e oltre. Di conseguenza, le azioni value spesso rimbalzano di più durante la successiva ripresa. Questo processo inizia nel periodo calante del mercato rialzista.

Generalmente, le società value sono più piccole. Tendono a essere più sensibili al ciclo economico e hanno livelli di indebitamento più elevati rispetto alle società growth, generalmente più grandi. Questa dipendenza dai prestiti può determinare la traiettoria delle società value nei cicli di mercato. “Di solito”, spiega Ken Fisher, “mano a mano che l’espansione matura, le banche centrali combattono l’inflazione con una stretta creditizia, ma con scostamenti, aumentando i tassi a breve termine ben al di sopra dei tassi a lungo termine e invertendo le curve dei rendimenti. Le azioni value di norma crollano quando inizia una fase ribassista del mercato poiché queste società spesso presentano rischi di credito più elevati. Inoltre, le banche (che si indebitano a breve termine, concedono prestiti a lungo termine e incassano il differenziale come profitto) hanno sempre meno incentivi a erogare credito. Le azioni scontano questa contrazione dei prestiti e da ciò nasce il mercato ribassista”. 

Una volta che il mercato ribassista si è affermato, gli investitori giudicano l’indebitamento delle società value e temono che non saranno in grado di affrontare il crollo. Di conseguenza, tendono a venderle value in quantità eccessive e non proporzionata alle reali condizioni economiche del mercato. Tuttavia, quando inizia una nuova fase rialzista, questi timori spesso si dimostrano troppo pessimisti, il che porta i titoli value a rimbalzare più di altre categorie una volta svaniti i timori di bancarotta e non appena all’orizzonte si delinea un futuro migliore per questi titoli. Le previsioni di una maggiore disponibilità creditizia avvantaggiano eccessivamente società cicliche e spesso meno solvibili e anche questo aiuta l’ascesa delle azioni value.

La recente controtendenza delle azioni value

Le azioni value spesso tendono a superare le azioni growth quando si esce da una normale fase ribassista; tuttavia, il mercato ribassista del 2020 è stato tutt’altro che normale. “Le azioni value hanno bisogno di mercati ribassisti lunghi e lenti, che scendono gradualmente e che culminano in un’ultima fase caratterizzata dal panico”, spiega Ken Fisher. “La fase ribassista dell’anno scorso è durata appena un mese, un periodo troppo breve per azzerare il ciclo”. 

Secondo Ken, questo crollo rapido e improvviso aveva molti più elementi in comune con una classica correzione del mercato rialzista, un calo breve, compreso tra -10% e -20%, causato dalla paura. Dopo le correzioni, i titoli più performanti (growth, in questo caso) prima del crollo spesso riconquistano la leadership durante la ripresa. Anche se la flessione del 2020 è stata una fase ribassista dal punto di vista della portata, è stata simile a una correzione a livello di durata. 

La rapidità della flessione e della ripresa successiva ha fatto sì che anche la forte contrazione creditizia prevedibile su un mercato ribassista non si sia mai verificata. Ciò significa che non si è verificato nemmeno il consueto allentamento creditizio che avrebbe aiutato le società value. Invece, le condizioni di mercato tipiche di una fase avanzata del mercato rialzista continuano a favorire le società growth di grandi dimensioni.

È importante prestare attenzione alla liquidità quando si opera in una fase avanzata del ciclo.

Comprendere i motivi della recente inversione di tendenza delle azioni value fornisce agli investitori indizi sul posizionamento futuro del portafoglio tra titoli value e growth. Ken Fisher continua a invitare alla cautela nei confronti delle azioni value nell’attuale fase avanzata per una ragione fondamentale: la liquidità. “Ho iniziato la mia carriera negli anni ‘70 e ‘80 del 1900 investendo in titoli value di piccole dimensioni”, racconta Ken. “Dalla mia lunga esperienza, dai successi e dai fallimenti che ho vissuto nei decenni passati ho imparato che le azioni delle società value diventano molto illiquide e difficili da vendere all’inizio delle fasi ribassiste, quando le banche riducono l’accesso al credito”. 

Le azioni value spesso sono più piccole, di qualità inferiore e meno liquide. Le dimensioni ridotte e la scarsa liquidità possono danneggiare gli investitori quando inizia un mercato ribassista tipico. L’illiquidità contribuisce a mantenere indietro le azioni value su un mercato ribassista, situazione che peggiora potenzialmente nella fase finale ribassista quando i margin call e altre esigenze di liquidità urgenti conducono a vendite causate dal panico. Inoltre, le azioni value possono impedire agli investitori di assumere una posizione difensiva durante un mercato ribassista, qualora non riuscissero a vendere tali azioni facilmente e rapidamente. 

“Anche se le azioni value rimbalzano sempre, prima o poi”, spiega Ken, “c’è un costo-opportunità da sostenere se si sceglie di salire sulle montagne russe e trasportati dai titoli value. Se desideri ottenere risultati superiori al mercato complessivo mentre inizia un mercato ribassista tradizionale o vuoi vendere i titoli che possiedi prima che il mercato ribassista diventi veramente insidioso, dovresti evitare le azioni value, soprattutto quelle di piccole dimensioni”.

Ken giudica le azioni growth liquide, di alta qualità e di grandi dimensioni come i probabili titoli leader nel prosieguo di questa fase rialzista. “Ma anche se mi sbagliassi”, spiega, “il rendimento extra derivante dalle azioni value non sarebbe sufficiente ad affrontare il rischio di liquidità quando arriverà un vero mercato ribassista”.

Considerando la situazione attuale dei fondamentali e le caratteristiche uniche dell’ultimo mercato ribassista, Fisher Investments Italia ritiene che una ripresa sostenuta della recente ascesa delle azioni value sia improbabile e che, invece, saranno le azioni growth e delle società a grande capitalizzazione a continuare a trainare il mercato nel prossimo futuro.

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Note

  1. Fonte: FactSet, al 30/06/2021. Indici MSCI World Growth e MSCI World Value (dividendi netti reinvestiti), dal 31/03/2021 al 30/06/2021. Valori espressi in USD. Le fluttuazioni tra le valute internazionali potrebbero provocare variazioni al rialzo o al ribasso del rendimento degli investimenti.
  2. Ibid. Indici MSCI World Growth e MSCI World Value (dividendi netti reinvestiti), dal 13/05/2021 al 30/06/2021. Valori espressi in USD. Le fluttuazioni tra le valute internazionali potrebbero provocare variazioni al rialzo o al ribasso del rendimento degli investimenti.