Le pubblicazioni finanziarie che seguiamo all’interno di Fisher Investments Italia spesso utilizzano come indicatore le curve dei rendimenti, ossia una rappresentazione grafica dei tassi di interesse dei prestiti a tutte le scadenze, che alcuni ritengono essere un elemento predittivo sul futuro dell’economia e dei mercati. Siamo d’accordo che sia un dato importante, ma non per una questione di alchimia numerica. Dal nostro punto di vista, infatti, anche se le curve dei rendimenti sono indicatori economici fondamentali, secondo le nostre ricerche non sono efficaci come strumenti di timing dei mercati azionari.

Le analisi di Fisher Investments Italia dimostrano che spesso hanno un impatto sulla crescita economica, grazie all’effetto dei tassi d’interesse sui prestiti bancari. Riteniamo che larga parte dei principali modelli di business degli istituti bancari consista nel prendere in prestito denaro a breve termine (di solito dai depositi dei correntisti o da altre banche in tempi molto rapidi), per erogare prestiti a lungo termine. Pertanto, il differenziale tra i tassi a breve termine (ciò che la banca corrisponde per il finanziamento) e quelli a lungo termine (ossia quelli che ottiene dai prestiti) influenza i margini di profitto dei nuovi prestiti erogati dalla banca.

In particolare, abbiamo riscontrato che lo spread tra i rendimenti dei titoli sovrani a 3 mesi e a 10 anni è un indicatore particolarmente valido dei margini di profitto dei prestiti bancari. A nostro avviso, il differenziale ristretto incentiva meno le banche ad assumere il rischio, il che le porta di norma a prestare soltanto a chi garantisce un’elevata solvibilità. Tuttavia, quando lo spread si allarga e i margini di profitto sui prestiti aumentano, pensiamo che aumenti di pari passo anche l’incentivo per le banche a erogare prestiti. Più prestiti significa più denaro circolante per le imprese e i consumatori, e dunque, a nostro parere, una maggiore attività economica.

Di norma, gli investitori considerano, a ragione, la curva dei rendimenti invertita (quando i tassi a breve termine si equiparano a quelli a lungo termine) come un cattivo segnale per i mercati azionari. In teoria, una curva dei rendimenti invertita indica che i margini bancari sui nuovi prestiti sono minimi, affossando così la loro volontà di finanziare prestiti. In pratica, gli studi mostrano che le inversioni della curva dei rendimenti tendono a precedere le recessioni (ampi cali della produzione economica) e i mercati ribassisti (flessioni del mercato azionario ampie e prolungate, causate dal deterioramento dei fondamentali economici, di entità pari o superiore al 20%) (1).

Ad esempio, molti Paesi che sono entrati in recessione nel 2008 hanno visto il rendimento obbligazionario dei propri titoli di Stato a 3 mesi raggiungere lo stesso valore dei titoli a 10 anni nel 2006, 2007 o all’inizio del 2008 (2). Tra questi: Stati Uniti, Regno Unito, Canada, Svezia e Norvegia (3), ma non sono gli unici. Nel 2019, un rapporto della Federal Reserve di St. Louis, negli Stati Uniti, ha esaminato i sei maggiori mercati finanziari (USA, Canada, Francia, Germania, Italia e Regno Unito) e ha riscontrato che soltanto in uno di questi, l’Italia, l’inversione della curva dei rendimenti non aveva prodotto regolarmente una recessione (4).

Tuttavia, sebbene Fisher Investments Italia ritenga che le curve dei rendimenti siano indicatori economici importanti, a nostro avviso non sono strumenti di timing del mercato azionario. In primo luogo, la stessa analisi della Federal Reserve ha riscontrato dei falsi segnali, ossia quando le recessioni non hanno seguito le inversioni della curva dei rendimenti (5).

A questo si aggiunge che le inversioni minime non costituiscono necessariamente un problema. Il motivo? Poiché erogare prestiti è un’attività globale, i tassi a breve termine di un Paese o di una regione potrebbero sovrastimare i costi effettivi delle banche, dato che queste possono facilmente prendere a prestito al di fuori dei loro mercati nazionali.

Inoltre, le curve dei rendimenti non sempre riflettono i veri costi di finanziamento per le banche, per altre ragioni. Pensate al 2019. In quell’anno, i rendimenti obbligazionari dei titoli a 3 mesi di Stati Uniti, Regno Unito e Germania hanno tutti raggiunto lo stesso livello di quelli a 10 anni in momenti diversi (6). Tuttavia, la nostra ricerca indica che il costo effettivo per le banche che prendono in prestito a breve termine è stato, in molti casi, ben al di sotto dei rendimenti a 3 mesi. Nel mercato globale più ampio, i rendimenti dei titoli governativi statunitensi a 10 anni ha raggiunto quota 2,46% quell’anno; eppure in media il tasso pagato dalle banche sui conti di risparmio è stato solo dello 0,1% (7). Dal nostro punto di vista, ciò è stato il risultato di un’iniezione di liquidità, che ha limitato la volontà degli istituti bancari di incrementare i tassi per competere per i depositi dei correntisti. 

Ora, una contrazione economica globale e un mercato ribassista seguiva quelle inversioni della curva nel 2020 (8). Tuttavia, riteniamo che la causa sia soltanto il blocco delle attività seguito alla pandemia. Dubitiamo che le curve dei rendimenti possano aver previsto dei lockdown senza precedenti a metà del 2019.

È importante notare che, stando alle nostre osservazioni, anche quando le inversioni più profonde indicano delle criticità, le azioni non raggiungono subito un picco. Pensate alle inversioni del 2006 e del 2008. Negli Stati Uniti, i rendimenti dei titoli governativi a 3 mesi hanno raggiunto quelli dei titoli a 10 anni, il 17 luglio 2006. Le azioni statunitensi, però, non hanno raggiunto il picco prima del 9 ottobre 2007, circa 15 mesi dopo (9). L’inversione del Canada del 27 ottobre 2006, invece, è arrivata 20 mesi prima del picco del 18 giugno 2008 (10). Inoltre, in entrambi i casi, i rendimenti a 10 anni sono balzate indietro sopra i rendimenti a 3 mesi dei rispettivi Paesi in uno o più punti, prima dei loro rispettivi picchi di mercato (11). L’inversione registrata in Svezia è giunta solo il 4 gennaio 2008, quasi sei mesi dopo il picco a quota -24,6% (12).

Considerate la lunga serie di dati storici degli Stati Uniti. Dal 1950, ci sono stati 11 mercati azionari ribassisti negli Stati Uniti, 9 dei quali prossimi alle inversioni della curva dei rendimenti statunitense a scadenza 10 anni/3 mesi (13). In media, le inversioni arrivano 9 mesi prima dei mercati ribassisti, ma le inversioni individuali variano da 25 mesi prima e 7 mesi dopo l’inizio del calo (14). Crediamo che ciò dimostri quanto difficile (se non impossibile) sia per gli investitori utilizzare le curve dei rendimenti come strumenti di timing di mercato.

Fisher Investments Italia ritiene che per gli investitori sia utile monitorare le curve dei rendimenti. La loro praticità per valutare i prestiti li rende importanti nella formulazione di previsioni economiche e di mercato, ma, a nostro avviso, non sono strumenti in grado di predire l’andamento futuro dei mercati.

Segui le ultime novità sui mercati e gli aggiornamenti di Fisher Investments Italia:

Fisher Investments Italia è la denominazione commerciale utilizzata dalla succursale di Fisher Investments Ireland Limited operante in Italia (“Fisher Investments Italia”). Fisher Investments Italia è iscritta con il n° 182 nell'“Elenco delle Imprese di Investimento autorizzate in altri Stati UE con succursale in Italia”, tenuto dalla Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (“Consob”), e al Registro delle Imprese di Parma (numero di iscrizione e codice fiscale: 97838750152; partita IVA: 02903080345; numero REA: PR-276048).

Il presente documento contiene le opinioni generali di Fisher Investments Italia e Fisher Investments Europe e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza personalizzata in materia di investimento o di natura fiscale, né tantomeno come un riflesso delle performance dei clienti. Non è possibile garantire che Fisher Investments Italia o Fisher Investments Europe manterrà queste opinioni, che potrebbero cambiare in qualsiasi momento in base a nuove informazioni, analisi o riconsiderazioni. Nulla nel presente deve essere inteso come una raccomandazione o una previsione delle condizioni di mercato. Al contrario, è da intendersi come l’illustrazione di una tesi. Le condizioni di mercato attuali e quelle future potrebbero presentare numerose differenze rispetto a quelle qui illustrate. Inoltre, non si forniscono garanzie in merito all'accuratezza delle ipotesi formulate negli esempi qui presenti. L’investimento nei mercati finanziari comporta il rischio di perdita e non è possibile garantire il rimborso totale o parziale del capitale investito. Le performance passate non sono una garanzia né un indicatore affidabile di performance future. Il valore degli investimenti e i relativi rendimenti sono soggetti alle fluttuazioni dei mercati finanziari mondiali e dei tassi di cambio internazionali.

_

Note

  1. “Economic Forecasts with the Yield Curve,” Michael D. Bauer e Thomas M. Mertens, Federal Reserve Bank of San Francisco, 05/03/2018.
  2. Fonte: FactSet, al 14/01/2022. Sulla base dei rendimenti dei titoli governativi a 10 anni e a 3 mesi e del prodotto interno lordo di Stati Uniti, Regno Unito, Norvegia, Svezia e Canada, dal 31/12/2005 al 31/12/2008.
  3. Ibid.
  4. “Do Yield Curve Inversions Predict Recessions in Other Countries?”, Sungki Hong, Federal Reserve Bank of St. Louis, 05/08/2019.
  5. Ibid.
  6. Fonte: FactSet, al 14/01/2022. Sulla base dei titoli governativi a 10 anni e a 3 mesi di Stati Uniti, Regno Unito e Germania, dal 31/12/2018 al 31/12/2019.
  7. Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis, al 14/01/2022. Tasso nazionale sui depositi “Non-Jumbo” (importo minore di 100.000 USD). Risparmi, dal 31/12/2018 al 31/12/2019.
  8. Fonte: FactSet, al 19/01/2022. Sulla base dei rendimenti dell’indice MSCI World con dividendi netti, in euro, dal 31/12/2019 al 31/12/2020.
  9. Fonte: FactSet, al 14/01/2022. Sulla base dei rendimenti dei titoli governativi statunitensi a 10 anni e a 3 mesi e dell’indice MSCI USA (dividendi reinvestiti), in dollari, dal 17/07/2006 al 31/12/2008. Rendimenti presentati in dollari USA per evitare l’effetto delle fluttuazioni valutarie sul picco del mercato locale. Le fluttuazioni valutarie tra il dollaro USA e l’euro potrebbero provocare variazioni nella data del picco dei diversi mercati.
  10. Fonte: FactSet, al 14/01/2022. Sulla base dei rendimenti dei titoli governativi canadesi a 10 anni e a 3 mesi e dell’indice MSCI Canada (dividendi reinvestiti), in dollari canadesi, dal 27/10/2006 al 31/12/2008. Rendimenti presentati in dollari canadesi per evitare l’effetto delle fluttuazioni valutarie sul picco del mercato locale. Le fluttuazioni valutarie tra il dollaro canadese e l’euro potrebbero provocare variazioni nella data del picco dei diversi mercati.
  11. Fonte: FactSet, al 14/01/2022. Sulla base dei titoli governativi statunitensi e canadesi a 10 anni e a 3 mesi, dal 17/07/2006 al 31/12/2008.
  12. Fonte: FactSet, al 14/01/2022. Sulla base dei rendimenti dei titoli governativi svedesi a 10 anni e a 3 mesi e dell’indice MSCI Sweden (dividendi reinvestiti) in corone svedesi, dal 16/07/2007 al 04/01/2008. Rendimenti presentati in corone svedesi per evitare l’effetto delle fluttuazioni valutarie sul picco del mercato locale. Le fluttuazioni valutarie tra la corona svedese e l’euro potrebbero provocare variazioni nella data del picco dei diversi mercati.
  13. Fonte: Global Financial Data e FactSet, al 18/01/2022. Sulla base dei rendimenti dell’indice S&P 500, in dollari USA, e rendimenti dei titoli governativi statunitensi a 10 anni e a 3 mesi, dal 31/12/1949 al 18/01/2022. Rendimenti presentati in dollari USA per evitare l’effetto delle fluttuazioni valutarie. Le fluttuazioni valutarie tra il dollaro USA e l’euro potrebbero provocare variazioni nella data del mercato ribassista dei diversi mercati.
  14. Ibid.