Con la Banca Centrale Europea (BCE) che risponde ai danni economici prodotti dalle misure di confinamento conseguenti al COVID-19, annunciando prestiti e immissioni di liquidità per trilioni di euro, non sorprende che certi analisti finanziari che seguiamo temano ora che gli interventi politici portino ad un enorme aumento di disponibilità di denaro, che alimenterà un aumento incontrollato dell’inflazione con prezzi in forte aumento in tutta l'economia. Tuttavia, a nostro parere, le recenti misure della BCE non implicano necessariamente un prolungato periodo di elevata inflazione nell’Eurozona.

Ci sono pochi dubbi che le misure della BCE siano state molto coerenti finora. Ad oggi, la BCE ha aumentato il suo programma di acquisto di titoli, noto come quantitative easing (QE), fino a 1,35 trilioni di euro in acquisti di titoli di debito sovrano societario fino a metà 2021 (1). Ha anche fatto ripartire il programma intitolato Targeted Long-Term Refinancing Operations (TLTRO), che consente alle banche di disporre di fondi a basso costo da utilizzare per concedere prestiti a imprese e consumatori, purché utilizzino tali fondi per tale scopo.

Molti commentatori che seguiamo prevedono questo scenario mentre la BCE sta stampando una grande quantità di euro, tracciando parallelismi con i casi della storia in cui l’emissione di moneta ha alimentato la corsa dell’inflazione. Il caso più leggendario: la Repubblica di Weimar, in Germania, stampò grandi quantità di denaro negli anni ‘20 per pagare le riparazioni dovute ai sui oppositori nella Prima guerra mondiale. L’esito? L’iperinflazione, ossia un’inflazione che cresce rapidamente, con prezzi che aumentano di oltre il 50% al mese. Si racconta di tedeschi che andavano a comprare generi di prima necessità con carriole piene di marchi (2). Gli esempi più recenti comprendono il caso dello Zimbabwe nei primi anni 2000 e del Venezuela negli ultimi tempi (3).

Come spiegheremo meglio di seguito, riteniamo che questi avvertimenti inflazionistici non tengano conto di alcuni fattori chiave. Tuttavia, giustamente, si focalizzano sul quantitativo di denaro che circola nell’economia. Come sintetizzato dal premio Nobel per l’economia, Milton Friedman, l’inflazione è un fenomeno monetario: troppo denaro per ottenere troppo pochi beni e servizi (4). L'ammontare della liquidità, o denaro, in circolazione è chiamato offerta di denaro ed è misurato in base ad alcuni aggregati monetari chiave. Per esempio, M1 ha ad oggetto la maggior parte delle banconote, monete, riserve bancarie e conti correnti. Da qui in poi, gli aggregati diventano sempre più ampi. M2 comprende M1 oltre a depositi di risparmio, fondi di investimento valutario e depositi a vista. M3, il più ampio aggregato di misurazione dell’offerta di moneta pubblicato dalla BCE, comprende M2 oltre ai depositi di durata maggiore, fondi istituzionali di investimento valutario e le attività liquide di valore maggiore. Altre istituzioni valutarie e think tank calcolano l’aggregato M4, che comprende qualsiasi cosa funga da liquidità, compresi commercial paper (titoli di debito a breve termine utilizzati dalle banche e da altre società) e titoli di stato a breve termine. L’aggregato M3 dell’Eurozona ha subito un’impennata negli ultimi tempi, con un aumento dell’8,3% anno su anno e del 7,5% anno su anno, rispettivamente, a marzo e aprile (5). Ciò corrisponde ad un aumento fino al 4,7% e al 4,8% negli stessi due mesi del 2019. Se combiniamo questi dati con la carenza di merci dovuta alla chiusura degli stabilimenti in Europa e nel mondo, possiamo capire perché questa sembra quasi una ricetta per l’inflazione.

Tuttavia, riteniamo che questa logica non tenga conto di numerosi fattori. La maggior parte degli aumenti immediati dell’offerta di denaro è rappresentata da un evento eccezionale e dalla sostituzione di retribuzioni e ricavi persi a causa delle misure di confinamento per il COVID-19. È normale che le istituzioni valutarie aumentino l’offerta di denaro nel corso di una crisi, per far sì che il denaro arrivi alle imprese che hanno bisogno di credito. Per questo motivo, spesso, le misure valutarie subiscono un picco prima di assestarsi. Per esempio, quando gli Stati Uniti entrarono in recessione nel 2001, dopo il collasso della bolla dei Dot.com, la Federal Reserve USA rispose tagliando la sua politica di tassi overnight (il tasso ufficiale dei fondi federali) dal 6,5% nel mese di gennaio 2001 all’1,75% per il dicembre di quello stesso anno, con il punto più basso raggiunto a novembre 2002, all’1,25% (6). La crescita dell’aggregato M4 accelerò dal 4,9% anno su anno prima del taglio del gennaio 2001 all’11,4% di fine anno (7). Da questo livello, attraverso una serie di tagli a ritmo più attenuato, si è assistito ad un aumento moderato dell’aggregato M4, che è rallentato fino ad arrivare, a fine 2002, al 5,8% anno su anno (8).

Tuttavia, anche al di là di questo, la principale risposta politica della BCE per la crisi del COVID-19, ossia il QE, non è costituita dall’emissione di moneta. La BCE non sta creando vasti oceani di moneta fisica. Piuttosto, sta creando riserve bancarie elettroniche da cui attingere per acquistare asset dalle banche. Queste si aggiungono alle riserve bancarie, che le banche possono utilizzare per sostenere i nuovi prestiti a famiglie e imprese. Questi prestiti rappresentano il modo in cui viene creata la maggior parte della nuova offerta di denaro. Oltre a concedere alle banche maggiori fondi da dare in prestito, il QE riduce i tassi d’interesse a lungo termine, il che, in teoria, stimola la domanda di nuovi prestiti. Secondo noi, il QE potrebbe creare inflazione solo se sostenesse un cospicuo e prolungato aumento dei prestiti. Il QE non implica necessariamente che questo avvenga.

Mentre la tesi delle autorità monetarie potrebbe essere che, abbassando i tassi a lungo termine, si avrebbe un’impennata della domanda di prestiti e un'accelerazione della crescita di offerta di denaro, la nostra ricerca dimostra che questo non è avvenuto ovunque si sia cercato di utilizzare il QE. Quando la Federal Reserve USA cominciò la sua prima serie di acquisti di asset con il QE nel marzo 2009, l’aggregato M4 crebbe del 5,4% anno su anno (9). Tuttavia, prima di allora, la crescita di tale aggregato era rallentata, per divenire negativa nel settembre 2009. Rimase negativa sino a febbraio 2011, nonostante un secondo ciclo di QE. Analogamente, quando la Banca d’Inghilterra utilizzò per la prima volta il QE nel marzo 2009, l’aggregato M4 crebbe rapidamente del 17,0% anno su anno (10). Da allora rallentò fino a passare in territorio negativo all’inizio del 2011 (11). Negli Stati Uniti, così come in Gran Bretagna, il tasso di inflazione non rimase significativamente elevato per periodi di tempo prolungati (12).

Riteniamo che il QE non abbia funzionato perché appiattisce la curva dei rendimenti, che è una rappresentazione visibile dei tassi d’interesse di un unico emittente su una serie di scadenze. I tassi d’interesse dei titoli di stato sono un parametro di riferimento per i tassi che le banche pagano per finanziare e guadagnare sui prestiti, in generale, prendendo in prestito con tassi a breve termine e concedendo prestiti a tassi a lungo termine. Lo spread tra i due tassi rappresenta quindi il loro potenziale margine di utile sul prestito successivo. Il QE riduce questo perché abbassa i tassi a lungo termine mentre i tassi a breve termine non possono scendere molto al di sotto dello zero. Questo ha fiaccato i potenziali utili, e riteniamo che ridurrà l’incentivo a concedere prestiti, in quanto il guadagno non è sufficiente a compensare il rischio. Pensiamo che sia per questo motivo che il QE sia coinciso storicamente con un’inflazione molto debole e con una crescita economica al di sotto della media.

È interessante rilevare come un gruppo di analisti finanziari affermi che il COVID-19 potrebbe portare ad una situazione di deflazione, vale a dire un calo generalizzato dei prezzi. Sostengono che le crisi come il blocco dell’economia mondiale indotto istituzionalmente per contenere il COVID-19 abbia distrutto la domanda, spingendo i venditori al dettaglio e i fornitori di servizi a tagliare i prezzi. Questo avrebbe quindi creato un circolo vizioso in cui i consumatori continuano a non spendere in previsione di migliori affari, mentre i venditori continuano a praticare sconti, spingendo i prezzi sempre più in basso. Molti pensano che sia questa la causa dei prolungati problemi economici del Giappone e vedono all’orizzonte un simile “decennio perduto” per la maggior parte dell’Occidente.

Per noi, anche questo timore è infondato. È vero, spesso le recessioni generano deflazione. Tuttavia, è esattamente questo il motivo per cui l’azione degli organi politici mira a compensare questo effetto stimolando l’offerta di denaro. A nostro parere, la deflazione è un sintomo, e non una causa, del crollo dell’offerta di denaro e della recessione. Pertanto, riteniamo che i confliggenti timori per l’inflazione e la deflazione, che abbiamo già visto nella stampa finanziaria che monitoriamo nell’ultimo mercato ribassista, costituiscano un altro segnale del fatto che l’orientamento in corso è coerente con il suo normale atteggiamento ribassista.

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Note

  1. Fonte: International Monetary Fund, al 16/06/2020.
  2. “Weimar: The Truth About History’s Most Infamous Hyperinflation Horror Story,” Matthew Boesler, Business Insider, 20/09/2013.
  3. “Hyperinflation in Zimbabwe,” Janet Koech, 2011 Annual Report of the Federal Reserve Bank of Dallas, and “Venezuela’s Hyperinflation Drags On for a Near Record—36 Months,” Steve Hanke, Forbes, 13/11/2019.
  4. “Hyperinflation in Zimbabwe,” Janet Koech, Relazione Annuale per il 2011 della Federal Reserve Bank di Dallas.
  5. Fonte: FactSet, dati al 16/06/2020.
  6. Fonte: FactSet, dati al 18/06/2020. Tasso ufficiale dei fondi federali, 12/31/2000–12/31/2002.
  7. Fonte: Center for Financial Stability, al 18/06/2020.
  8. Ibid.
  9. Fonte: Center for Financial Stability, al 17/06/2020.
  10. Fonte: Banca d’Inghilterra, 17/06/2020.
  11. Ibid.
  12. Fonte: FactSet, dati al 17/06/2020. Dichiarazioni basate sulla variazione percentuale anno su anno (31/12/2008–31/12/2012) dell’indice dei prezzi al consumo armonizzati per il Regno Unito e l’indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti.