Molti governi di tutto il mondo hanno varato ampi pacchetti di aiuto fiscale e monetario concepiti per mitigare il peso sull'economia delle misure di contenimento imposte dal COVID-19. Gran parte di questa spesa sarà presumibilmente finanziata tramite prestiti statali. Alcuni investitori si preoccupano che un aumento del debito statale possa soffocare la crescita futura dell'economia o portare altrimenti alla rovina del mercato. Tuttavia, anche se i governi vanno sempre più in rosso con le misure adottate a sostegno delle famiglie e delle imprese, secondo noi di Fisher Investment, un aumento del debito statale non prelude automaticamente a una catastrofe per l'economia o per il mercato.

Quest'articolo esamina la risposta delle borse in passato a livelli di debito statale diversi negli Stati Uniti. Esamineremo per primi gli Stati Uniti, che costituiscono un esempio istruttivo, considerando il suo ingente debito statale in circolazione, il fatto che rappresentano il maggiore mercato azionario per capitalizzazione di mercato ed che emettono i titoli di debito statale più ampiamente negoziati, quelli emessi dal Tesoro statunitense (1).

Gli Stati Uniti hanno un ampio debito, che continua ad aumentare, ma la storia non finisce qui

A metà maggio il Congresso ha assegnato quasi 2,8 trilioni di dollari a contributi per l'emergenza, e il debito federale lordo statunitense non detenuto dal governo stesso (ossia il debito pubblico netto) ammonta oggi a circa 10,6 trilioni di dollari (2). La scala delle misure fiscali per il 2020, sia annunciate che in programma, in effetti è notevole, ma come appare a confronto con le risposte di altri paesi? Al 15/5/2020, la risposta fiscale della Cina ammonta a circa 1,2 trilioni di yuan (169 miliardi di dollari), mentre il Giappone ha aggiunto un pacchetto di aiuti da 17 trilioni di yen (157 miliardi di dollari) a un bilancio già approvato per il 2020. Al contempo, la spesa totale del Regno Unito è di circa 175 miliardi di sterline (214 miliardi di dollari). Questi importi variano ampiamente, ma se normalizzati a fronte della produzione economica di ciascun paese, il range va dall'1,3% del prodotto interno lordo (PIL) cinese al 13% di quello statunitense (3).

Negli Stati Uniti, il risultato è un bilancio 2020 con un deficit in forte crescita, che desta qualche preoccupazione tra gli investitori. Il 24 aprile il Congressional Budget Office (CBO) ha pubblicato un aggiornamento della previsione di bilancio per il 2020, in cui il CBO stima che gli Stati Uniti spenderanno circa 2,7 trilioni di dollari in più rispetto ai proventi fiscali nell'esercizio 2020 (4). Tale deficit è finanziato tramite il debito del Tesoro degli Stati Uniti, aggiungendosi al debito pubblico netto del paese. Tutte queste stime possono cambiare e la realtà potrebbe essere diversa, ma se il debito vi rende nervosi, queste cifre vi renderanno ansiosi.

Ciò che conta è la capacità di rimborsare il debito e non i livelli assoluti del debito

A nostro parere, la capacità di un governo di effettuare i pagamenti previsti di interessi e capitale, che il settore finanziario ama definire il "servizio del debito", è la considerazione più importante da monitorare. I livelli di debito statale sono spesso valutati in rapporto al PIL per esprimere la capacità approssimativa di un paese di sostenere il proprio debito. L'idea è considerare il rapporto tra ciò che un paese deve pagare e ciò che genera in un singolo anno, analogamente a quello che si farebbe confrontando il debito di una famiglia con il suo reddito. Tuttavia, riteniamo che concentrarsi sui livelli assoluti di debito rispetto al PIL può essere fuorviante. Un paese accumula debito nel corso di decenni, mentre il PIL è un flusso annuale dell'attività economica, per cui questa misura della sostenibilità è utile ma non perfetta.

In ultima analisi, i governi pagano i loro creditori con ricavi derivanti dalle imposte, per cui riteniamo che un modo migliore per valutare la capacità di un paese nel gestire il suo debito attuale siano i costi degli interessi netti espressi in percentuale dei ricavi fiscali. Secondo gli standard storici, il debito statale statunitense oggi appare molto sostenibile. Nel 2019, la quota dei ricavi fiscali destinata a pagamenti di interessi era più bassa rispetto alla maggior parte degli anni ‘80 e ‘90. E questi sono stati in generale ottimi periodi per i titoli statunitensi. Anche in previsione di aumenti del debito e cali dei ricavi fiscali per quest'anno e il prossimo, siamo convinti che il debito statunitense dovrebbe continuare ad essere sostenibile.

Figura: Pagamenti di interessi federali statunitensi espressi in percentuale dei ricavi fiscali

Fonte: Federal Reserve Economic Data, dati al 09/04/2020. Pagamenti di interessi federali per l'esercizio fiscale espressi in percentuale delle entrate federali dal 30/06/1940 al 30/09/2019.

I tassi di interesse più bassi e le scadenze più lunghe eliminano un certo aumento della pressione

Vi sono vari altri fattori che possono influire sulla capacità di un paese di sostenere il proprio debito. Primo, vi è il costo del rimborso del debito, che è determinato dai tassi d'interesse. Tassi d'interesse storicamente bassi in tutto il mondo (e i tassi dei titoli di Stato sono tendenzialmente tra i più bassi) hanno frenato per molti anni i costi dell'assunzione di prestiti. Inoltre, con i rendimenti dei titoli di Stato a livelli storici bassi, e in certe regioni addirittura negativi, le nuove emissioni di debito dovrebbero essere avvantaggiate da questi tassi bassi e da un finanziamento del debito relativamente meno costoso.

Un secondo fattore che influisce sulla sostenibilità del debito statale è la sua scadenza, ossia il periodo di tempo per il quale il denaro è preso in prestito. Alla scadenza del debito statale, e quando il capitale deve essere rimborsato, molti governi, compreso quello degli Stati Uniti, emettono nuovi titoli di debito per rimborsare quelli vecchi. Un rifinanziamento a tassi attuali bassi significa che il debito più vecchio e più costoso può essere sostituito da un debito più nuovo e meno costoso. Dal 2009, per esempio, il Tesoro statunitense ha esteso la scadenza media dei titoli di debito statunitensi in circolazione da meno di 50 mesi a 69,2 mesi a fine marzo 2020, bloccando efficacemente tassi più bassi per un periodo più lungo (5). Analogamente, anche il governo britannico ha esteso attivamente la scadenza media dei suoi titoli di debito (noti come Gilt), che attualmente è intorno a 15,3 anni. In entrambi i casi, riteniamo che i tassi d'interesse dovrebbero salire notevolmente e mantenersi elevati per anni, affinché i costi di rimborso del debito generale negli Stati Uniti o nel Regno Unito salgano in misura rilevante.

Qualche riflessione finale

Crediamo che i prezzi delle borse abitualmente tengono conto di informazioni rilevanti per come apparirà il mondo tra 3 e 30 mesi dal momento attuale. I titoli di Stato tendono per la loro natura di lungo termine a non rientrare in tale finestra, ammortizzando l'impatto sui mercati. Inoltre, mentre la spesa approvata recentemente e i pacchetti di aiuti sono ingenti, va ricordato che non sono tutte voci di bilancio permanenti, e i costi potrebbero essere diversi dalle stime iniziali. Negli Stati Uniti, ad esempio, 454 miliardi di dollari delle misure monetarie della Federal Reserve sono destinati ad aiuti a piccole imprese. Nella misura in cui tali prestiti saranno rimborsati, questo denaro potrebbe essere recuperato. La Fed inoltre restituirà al Tesoro gli interessi su questi prestiti, così come fa per tutti gli utili realizzati, riducendo ulteriormente il costo. Un'altra misura di aiuto per 211 miliardi di dollari è il rinvio (ma non la cancellazione) delle imposte versate dai datori di lavoro con le buste paga. Infine, quest'aumento di spesa è verosimilmente un'elargizione una tantum, e non un nuovo livello di spesa più elevato destinato ad essere permanente. Dopo la crisi finanziaria del 2008 e le successive misure di stimolo e di salvataggio, il deficit del bilancio statunitense è salito inizialmente nel 2009, per poi scendere per sei anni consecutivi. Pertanto, seppure le cifre sembrino stratosferiche, non riteniamo che il debito statale segnali una rovina per le borse.

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Note

  1. Fonte: MSCI. https://www.msci.com/documents/10199/8d97d244-4685-4200-a24c-3e2942e3adeb. In base ai pesi per paese dell'MSCI ACWI al 30/04/2020, gli Stati Uniti rappresentano il 57,86% del mercato azionario mondiale.
  2. Fonte: U.S. Bureau of the Treasury, dati al 27/05/2020.
  3. https://treasurydirect.gov/govt/reports/pd/pd_debttothepenny.htm
  4. Fonte: Congressional Budget Office, dati al 22/04/2020. https://www.cbo.gov/publication/56335
  5. Fonte: U.S. Bureau of the Treasury, dati al 6/05/2020. Scadenza media ponderata del debito commerciabile in circolazione, 31/03/2020. https://home.treasury.gov/system/files/221/TreasuryPresentationToTBACQ22020.pdf