Recentemente abbiamo consigliato ai nostri clienti di fare una cosa che molti consulenti non fanno, ovverosia di vendere qualcuno dei loro titoli nel corso degli ultimi mesi. Questo fatto è stato piuttosto controverso per alcuni dei nostri clienti. Non vendere mai un grande business è una lezione che molti hanno tratto dall'ultimo decennio di sovraperformance dei titoli di crescita.

Noi invece sosteniamo che non sia la lezione giusta. Ciò che ha funzionato non è necessariamente ciò che funziona.

"Fate attenzione a non raccogliere i vostri fiori e ad annaffiare le vostre erbacce", dicono gli inglesi. Ma non si andrà mai in rovina prendendo profitto su qualche titolo. Dopotutto, se di tanto in tanto non si fa, i guadagni, seppur presenti, sono solo virtuali.

Come la maggior parte della "saggezza" degli investitori, entrambi questi detti contrastanti possono essere utili e anche molto pericolosi. Per ogni persona che ha venduto le sue azioni Apple 10 anni fa, decisamente troppo presto col senno di poi, c'è qualcuno che ha lasciato che Blackberry diventasse il 50% del suo portafoglio, solo per vedere quella che avrebbe potuto essere una pensione molto confortevole evaporare nel nulla.

Il che non significa che non ci siano lezioni. Se tenere grandi aziende per sempre è la conclusione sbagliata, tenere più a lungo di quanto possa sembrare ragionevole sembra inconfutabilmente ovvio, dato il valore di alcune di queste aziende oggi.

Come sempre, probabilmente, in medio stat virtus, come dicevano i latini.

Un ripasso sulla valutazione aziendale

Il valore di un'azione è il valore attuale di tutti i flussi di cassa futuri che ti pagherà per sempre. Il nostro obiettivo, come consulenti, è quello di far comprare quelle azioni con sconti rispetto al valore equo (cioè sottovalutate), e venderle quando lo raggiungono o lo superano, amplificando i rendimenti che vengono generati dal business sottostante.

Con una previsione perfetta, la logica di questa strategia sarebbe inconfutabile.

Naturalmente, il futuro è inconoscibile e altamente variabile. In pratica, facciamo la migliore stima di quali saranno i flussi di cassa futuri, e lavoriamo molto per capire la gamma e la grandezza delle incertezze. La nostra stima potrebbe non essere corretta. La domanda è in che modo.

La lezione principale degli ultimi 10 anni è che sbagliare al ribasso (essere troppo conservatori sul futuro di un business) può essere tanto costoso quanto sbagliare al rialzo (essere troppo ottimisti). Quando qualcuno dice di aver venduto un business meraviglioso troppo presto, ciò che in realtà intende è che ha drasticamente sottovalutato il suo valore.

Quindi, con tutto ciò come premessa, ecco alcuni dei difetti che abbiamo raccolto quando si tratta di concludere erroneamente che un'azione è costosa.

Il "ritorno alla media" è un dato di fatto, ma non è necessario che avvenga presto

La fondatrice del gigante australiano del trucco Mecca Brands la settimana scorsa ha fatto la seguente dichiarazione: "Con le vendite dello stesso negozio (crescita), abbiamo un obiettivo assoluto come azienda, cioè che non scenderemo mai sotto il 10 per cento".

Ammiriamo questo ottimismo. E ci piacerebbe possedere una quota del suo business (lei dice che non ci sono piani per quotarsi in borsa). A lungo termine, però, non solo siamo tutti morti, ma tutto torna alla media. Il "reverse to the mean" è una legge statistica ineludibile, man mano che i dati finanziari, gli anni ed i cicli economici si sommano.

Non è possibile per nessun business crescere più velocemente dell'economia globale per sempre, altrimenti una fetta della torta diventa più grande della torta stessa.

Ma "per sempre" può essere un concetto molto lontano. Un errore comune di valutazione è assumere che un buon business smetta di crescere rapidamente troppo presto. I nostri modelli di valutazione spesso assumono un'alta crescita per il futuro immediatamente visibile, ma un ritorno a una crescita più contenuta entro i prossimi cinque o dieci anni.

Google e Facebook sono esempi recenti di aziende che crescono ancora del 20% all'anno, mentre si dirigono verso i loro terzi decenni di esistenza. Altre aziende, nel mondo, sono cresciute a più del 10% all'anno per tre decenni (un caso notevole è in Australia, che fino all'anno scorso non aveva avuto un solo anno in recessione negli ultimi 26, e chiaramente molte imprese australiane hanno fatto benissimo in Borsa).

A volte l'intuizione verso un titolo non è quello che succederà nei prossimi cinque anni. È ciò che accadrà nei decenni successivi, quando il potere della capitalizzazione entrerà veramente in gioco.

I grandi prodotti creano la propria domanda

Il "mercato totale indirizzabile" è un gergo che si sente spesso quando si parla di aziende in crescita. Piuttosto che fare l'errore comune di sottovalutare la crescita, gli analisti saltano direttamente al punto finale.

Nel 2010, l'argomento per possedere il titolo di Google era qualcosa come questo: "la spesa pubblicitaria globale è di circa 500 miliardi di dollari. Ci aspettiamo che cresca del 5% all'anno nei prossimi 10 anni, per un mercato indirizzabile di 800 miliardi di dollari nel 2020. L'online dovrebbe crescere fino al 30% del totale, e pensiamo che Google, essendo il grande business che è, può essere il 30% della quota online. Sommando tutto questo, pensiamo che nel 2020 Google genererà 73 miliardi di dollari di entrate."

Tutto questo non sarebbe sembrato un'ipotesi stupida nel 2010, tutt'altro. Il fatturato di Alphabet (la holding di Google) era di 29 miliardi di dollari in quell'anno, il che lo rendeva già uno dei più grandi business pubblicitari del mondo.

Ma ci saremmo sbagliati di un fattore superiore a due (le entrate della società madre Alphabet nel 2020 erano di 182 miliardi di dollari). Gli analisti non si sbagliavano sul passaggio all'online. Hanno solo sottovalutato quanta domanda aggiuntiva i prodotti di Google avrebbero creato da clienti che prima non spendevano un centesimo.

Milioni di piccole imprese che non potevano permettersi giornali o radio ora hanno un modo di fare pubblicità a potenziali clienti. Google ha fatto crescere il mercato e pizzicato le entrate dei suoi concorrenti.

La lezione qui è di non pensare al mercato indirizzabile come qualcosa di statico. Anch'esso è una variabile. E quando si trova una grande azienda, essa trova invariabilmente un modo per far crescere la domanda molto più a lungo del previsto.

Il mondo è più piccolo di quanto sia mai stato

Il concetto di "chi vince prende tutto" non è nuovo. Si tratta semplicemente di economie di scala portate alla loro logica conclusione.

Warren Buffett ha riconosciuto negli anni '60 e '70 che la maggior parte delle città degli Stati Uniti avrebbe finito per avere un solo giornale. Il giornale con il maggior numero di lettori genera il maggior numero di entrate pubblicitarie, che gli permettono di spendere di più per creare contenuti che attraggono il maggior numero di lettori.

I supermercati (le dimensioni rendono i prezzi più bassi) e le borse (liquidità) hanno da tempo mostrato le stesse caratteristiche.

La differenza adesso è che i vincitori possono essere globali. Milano ha un grande giornale, e così ogni città significativa nel mondo. Ora c'è Google, che domina il mondo occidentale. Netflix sta uccidendo ogni canale in chiaro e via cavo nel mondo, ed ha generato la corsa allo streaming anche di attori come Amazon e Disney.

Questo vale la pena tenerlo a mente quando si contempla il valore del proprio business. Harrods e Selfridges erano meravigliose imprese Londra-centriche, ai tempi dell'Impero Britannico e fino alle Seconda Guerra Mondiale. E se Farfetch fosse l'Harrods del mondo?

L'euristica standard è sbagliata quando si valutano le aziende in rapida crescita

Tutto questo gioca a favore dell'errore più comune. "Tizio e Caio scambia a 40x i guadagni, quindi è costosa". È una conclusione troppo pigra. E può essere molto sbagliata.

Vent'anni fa qualcuno guardando Cochlear (un'azienda australiana che produce protesi uditive) avrebbe potuto arrivare a questa stessa conclusione. Era scambiata con un rapporto prezzo/utili superiore a 30.

Con il beneficio del senno di poi, si sarebbe potuto pagare 150 volte gli utili, e avrebbe comunque generato un rendimento annuo del 10% (dividendi inclusi).

Tutte queste euristiche, o regole empiriche, hanno delle ipotesi dietro di loro che devono essere sondate. In quale scenario 40 volte gli utili è costoso? Cosa ci vorrebbe perché 40 volte gli utili siano a buon mercato?

Le misure convenzionali perdono di rilevanza nel contesto della matematica dell'interesse composto (compounding) a lungo termine. Quando un'azienda realizza i guadagni in modo esponenziale (15% all'anno per gli ultimi 20 anni nel caso di Cochlear), il valore equo può essere un multiplo apparentemente assurdo dei guadagni di inizio anno.

Conservatorismo è ancora il "nome del gioco"

Detto tutto questo, continuiamo a sostenere che la tendenza generale, al momento, sia verso una drammatica sopravvalutazione della crescita potenziale.

La logica di cui sopra viene applicata a molte aziende che non lo meritano. Pochissimi dei titoli di crescita dai prezzi ottimistici di oggi diventeranno i prossimi Google o Cochlear. E, poiché gran parte del valore previsto dipende da ciò che accadrà tra 10 e 20 anni, le conseguenze della sopravvalutazione dei tassi di crescita a lungo termine possono essere drammatiche.

Dobbiamo essere cauti nel vendere solo perché il prezzo di un'azione è salito. Dobbiamo mettere tanto lavoro nella decisione di vendere una grande azienda quanto ne abbiamo messo nella decisione di comprarla.

Ma la crescita è solo un'altra variabile. Bisogna applicare lo stesso margine di sicurezza che applichiamo a tutte le altre variabili. E non bisogna lasciare che l'esposizione a una sola azienda diventi una parte irresponsabilmente grande del proprio portafoglio.