A un profano del cerimoniale della Banca centrale europea, la teoria di termini e sigle, di interi periodi che uno stuolo di analisti e giornalisti rapidamente confronta, segnando di discorso in discorso le poche parole che cambiano, appare sicuramente bizantina. Dalla crisi del debito sovrano in poi, a cavallo tra il primo e il secondo decennio degli anni Duemila strumenti e tecnicismi si sono moltiplicati (spesso per ottimi motivi come il Taper Tantrum di Bernanke) generando un meccanismo di rimandi assai bilanciato, in cui la posizione finale dell’Eurotower si desume più dalle relazioni tra le sue scelte confermate o mutate, che da un lineare “portiamo i tassi a…”. Non è però per ridondanza: la Bce misura, valuta, afferma o suggerisce su più piani insieme, semplicemente perché decide di un bilancio da quasi 7 mila miliardi di euro che poi ne significano molti di più sui mercati globali. Come nei contratti fra multinazionali l’attenzione è obbligatoria, il dettaglio preteso e necessario. 

Ma alla fine ieri, al suo primo resoconto del primo incontro del consiglio direttivo con la nuova strategia della Bce, la presidente Christine Lagarde cosa ha deciso? Cosa ha affermato?

BCE: in pratica l’incontro di ieri

Tassi e Forward Guidance. Sono questi gli strumenti principali (ma ce ne sono altri molto importanti), con cui la Bce agisce per il controllo dei prezzi, ossia dell’inflazione. I tassi d’interesse, comunemente definiti come il costo del denaro, sono tre e uno soprattutto conta, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali. Già qua si va sul pratico, perché i mutui a tasso variabile sulla casa dei cittadini sono in genere al tasso Euribor o al tasso della Bce, cioè quel tasso principale di cui sopra. Si tratta di un tasso attualmente allo 0,00%, riconfermato ieri come gli altri due, che sono stati mantenuti allo 0,25% e al -0,50% rispettivamente (sono i tassi fra Bce e banche sul brevissimo periodo o sui depositi presso la stessa Bce).

Come nei romanzi d’altro secolo, tutto è da poco cambiato perché tutto restasse uguale, ossia perché la Bce con i tassi e gli altri strumenti inondasse di liquidità l’economia in crisi per farla riprendere dalla pandemia. 

È cambiato l’obiettivo dell’inflazione, che poi è il target di tutta la Bce e il motore delle sue scelte. Prima era “prossimo o inferiore al 2%”, ora è diventato “un obiettivo di inflazione simmetrico del 2% a medio termine”. Questo significa, e ieri la Lagarde l’ha ribadito nelle prime battute, che l’inflazione potrà anche superare temporaneamente il 2% (“può comportare un periodo transitorio in cui l’inflazione si colloca su un livello moderatamente al di sopra dell’obiettivo”), perché i discostamenti dal target sono ormai egualmente inopportuni per la Bce al di sotto e al di sopra dell’obiettivo. È qualcosa che ricorda le politiche della Fed, anche se poi il confronto non andrebbe spinto troppo oltre per le grandi differenze tra storie, decisioni e mission delle due banche centrali. In questo aggettivo, “simmetrico”, sta per la Bce e il mercato la possibilità che anche piccoli sforamenti siano accettati per non togliere a imprese, famiglie e operatori la montagna di denaro che proviene dalla Banca centrale europea in questa fase e che contribuisce alla ripresa. 

A questo punto, confermati i tassi viene subito l’altro strumento della “forward guidance”, le indicazioni prospettiche. Si tratta in poche parole di indicazioni brevi sull’orientamento futuro della Banca centrale, soprattutto in materia di tassi. Non proprio un “alzeremo di un quarto di punto il 30 ottobre”, piuttosto un “manterremo i tassi bassi per un lungo periodo”. Ieri da subito la Bce ha dichiarato il cambiamento di queste indicazioni prospettiche.

"Il Consiglio direttivo ha rivisto oggi le indicazioni prospettiche (forward guidance) sui tassi di interesse, al fine di riaffermare il proprio impegno a preservare un’intonazione di politica monetaria persistentemente accomodante per conseguire il proprio obiettivo di inflazione.

A sostegno del suo obiettivo di inflazione simmetrico del 2% e in linea con la sua strategia di politica monetaria, il Consiglio direttivo si aspetta che i tassi di interesse di riferimento della BCE si mantengano su livelli pari o inferiori a quelli attuali finché non vedrà l’inflazione raggiungere il 2% ben prima della fine del suo orizzonte di proiezione e in maniera durevole per il resto dell’orizzonte di proiezione, e finché non riterrà che i progressi conseguiti dall’inflazione di fondo siano sufficientemente avanzati da essere coerenti con lo stabilizzarsi dell’inflazione sul 2% nel medio periodo"

Il grassetto è nostro ed essenziale. Dunque i tassi resteranno sui livelli attuali (allo 0% il più importante, come visto) o anche sotto finché l’inflazione non raggiunga il 2% ben prima del suo orizzonte di proiezione e in maniera durevole per il resto dell’orizzonte di proiezione.
La forward guidance precedente diceva che i tassi sarebbero rimasti “su livelli pari o inferiori a quelli attuali finché non vedrà le prospettive di inflazione convergere saldamente su un livello sufficientemente prossimo ma inferiore al 2% nel suo orizzonte di proiezione e tale convergenza non si rifletterà in maniera coerente nelle dinamiche dell’inflazione di fondo”.

Ora l’orizzonte di proiezione è attualmente fino al 2023 e a fine anno si allungherà fino al 2024, in poche parole è di tre anni. Con la nuova forward guidance l’obiettivo simmetrico del 2% viene anticipato dal 2023 a un periodo “molto precedente”, quindi, per esclusione quest’anno o il prossimo e in più si chiede che anche l’inflazione di fondo (ossia la core, senza energia e alimentari) converga verso il target nel medio periodo. Solo al verificarsi di queste condizioni la Bce deciderà di alzare i tassi dallo zero di oggi.

Come ha evidenziato Marco Valli (Unicredit) “d’ora in poi il punto medio dell’orizzonte di proiezione della Bce diventa essenziale da osservare”, perché è lì che si pone l’obiettivo di inflazione e su quello poi si decide dei tassi e degli altri strumenti.

La conseguenza di questo anticipo, accompagnato dall’ammissione della possibilità di tassi oltre il 2% per un breve periodo, è che la Bce dichiara, come ha fatto la Fed, che l’inflazione rampante (soprattutto negli States in realtà) non è un pericolo, è principalmente un accidente transitorio che non minaccia davvero la struttura dei prezzi. L’inflazione è salita all’1,9% a giugno nell’UE e la stessa Bce prevede che salga ancora nel medio termine (ossia nel resto dell’anno) per poi ritornare a scendere nel 2022, pur rimanendo comunque nel target simmetrico. I recenti incrementi sono dovuti al balzo dei prezzi dell’energia, all’effetto base collegato ai crolli di un anno fa (con cui si confrontano), all’impatto della riduzione temporanea dell’IVA tedesca. Tutti fattori transitori e dunque marginali per le decisioni della Bce che può andare avanti con una politica ultra-accomodante. Non è una presa di posizione scontata, visto il crescente numero di osservatori che teme invece incrementi strutturali dei prezzi in corso (soprattutto negli Usa dove a giugno si era al 5,4%). L’attenzione della Bce alla corretta valutazione dei prezzi viene anche sottolineata con un dettaglio apparentemente secondario che vuole invece confermare l’atteggiamento proattivo dell’Eurotower: la decisione di chiedere alla Commissione e dunque a Eurostat di lavorare rapidamente alla revisione dell’inflazione di riferimento UE (l’armonizzata HICP) per elaborarne una nuova versione che tenga conto dei costi degli affitti di case che devono pesare ovviamente in maniera importante nella rilevazione della dinamica dei prezzi al consumo. Si potrebbe persino leggere in chiaroscuro che dopo un decennio di inflazione depressa, la Bce voglia che questa si materializzi (in maniera positiva e controllata ovviamente) e prima dei tre anni dell’orizzonte di proiezione, portando a quel punto anche a un incremento graduale dei tassi. Prezzi stabili sul 2% sembrano però difficili, basta vedere le attuali proiezioni dello staff della Bce:

“L’inflazione headline è proiettata all’1.9% nel 2021, con un picco al 2,6% nel quarto trimestre, per poi declinare a tassi dell’1,5% e dell’1,4% nel 2022 e nel 2023 rispettivamente”

A tagliarla con l’accetta c’è il rischio, come evidenzia un report di Barclays, che l’obiettivo non si raggiunga neanche nel 2024 e che quindi i tassi azzerati restino una costante. "Lower for longer", tassi più bassi per più tempo, per sintetizzarla come la Lagarde.

BCE: e il quantitative easing? E PEPP?

Confermato a monte un approccio estremamente accomodante o, se si preferisce quell’atteggiamento “paziente e persistente” già formulato dal predecessore Draghi, la Lagarde ha di conseguenza lasciato invariati gli altri strumenti della politica monetaria Bce. Quelli che peraltro sono stati fondamentali negli ultimi anni. Si tratta del quantitative easing “tradizionale” (il Programma di acquisto di attività APP), che proseguirà al ritmo di 20 miliardi di euro al mese di compere, e di quello “pandemico”, il PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), che ha una dotazione di 1.850 miliardi di euro spendibili fino al prossimo marzo 2022. Quest’ultimo anzi accelererà sugli acquisti rispetto all’inizio dell’anno. Va segnalato che ancora oggi sono i tassi il riferimento del quantitative easing tradizionale (APP), i cui acquisti termineranno “poco prima” dell’avvio del rialzo dei tassi. E il PEPP? Ieri la Lagarde, che ne è un po’ la madrina, ha ribadito che non è stato discusso un cambiamento o una trasformazione dello strumento in vista della sua scadenza il prossimo marzo 2022.

La cassetta degli attrezzi della Bce si conclude con le operazioni mirate di rifinanziamento più a lungo termine, che, giunte alla terza serie, continuano a fornire liquidità agli operatori. 

(Giovanni Digiacomo)