L'ECB in mano ai falchi, su lo spread, giù l' euro

Un nuovo meeting dell'ECB è alle spalle, e il mercato ha nuovamente l'impressione di frainteso la comunicazione delle ultime settimane.

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Un nuovo meeting dell'ECB è alle spalle, e il mercato ha nuovamente l'impressione di frainteso la comunicazione delle ultime settimane. E dubita della validità delle scelte. Sta diventando la regola.

Andiamo, come al solito, con ordine.

La seduta di ieri a Wall Street si è conclusa molto bene - non quanto in Europa, beninteso - ma bene, con l'S&P 500 in rialzo del 2.57%, e il Nasdaq 100 su del 3.58%.  Come accennato ieri, lo short squeeze in Europa è stato favorito da (tenui) aspettative di progressi al meeting tra ministri degli esteri russo e ucraino in Turchia oggi, e la possibilità di progressi sul fronte fiscale nel summit EU che inizia stasera a Versailles.

Il sentiment si è facilmente propagato alla seduta asiatica, con tutti i principali indici a mostrare guadagni, anche se solo Tokyo ha mostrato qualcosa di simile all'Europa ieri. Ancora tiepida la reazione delle "H" shares cinesi che continuano a sottoperformare con forza per motivi non chiarissimi, al di là delle cause note (immobiliare in crisi, tech sotto regolamentazione). Vedremo domani come andranno, visto che i vari ADR quotati a Wall Street sono stati massacrati in giornata, sempre senza motivi specifici, e l'ETF dedicato al tech cinese perde il 9% al NYSE.

  • Nota: sembra che il crash sia dovuto a timori che un'azione SEC contro 5 titoli cinesi sia estesa a tutti gli ADR cinesi al NYSE. Se questo fosse il motivo del crollo degli ultimi giorni, forse ora si riprenderanno, vito che nella peggiore delle ipotesi il delisting avverrebbe nel 2024.

Il run up verso l'ECB ha vinto una correzione del sentiment in Eurozone questa mattina:

  • Intanto sono circolate indiscrezioni che al meeting di Versailles non verrà preso in considerazione un budget europeo finanziato con bonds comuni, per fare stimolo fiscale, ma ogni stato destinerà risorse. Nei giorni scorsi però la cosa era circolata e così l'€ ha ceduto un po' di terreno e il sentiment si è un po' deteriorato. Vedremo.  Non è certo stata scritta la parola fine su questa vicenda. Forse serve uno stress macroeconomico maggiore. Credo che lo vedremo.
  • Poi, dal meeting per le trattative in Turchia è uscita una scontata fumata nera, con l'unico eventuale aspetto positivo che si è parlato di un meeting Putin Zelenskiy, per il Quale i presupposti sono ancora da porre però.
  • UKRAINE'S KULEBA SAYS NO PROGRESS ON CEASEFIRE
  • UKRAINE'S KULEBA SAYS READY TO MEET AGAIN IN THIS FORMAT
  • UKRAINE'S KULEBA SAYS LAVROV DID NOT COMMIT TO HUMANITARIAN CORRIDOR IN MARIUPOL
  • UKRAINIAN FOREIGN MINISTER SAYS MY IMPRESSION IS THAT RUSSIA IS NOT IN A POSITION AT THIS POINT TO ESTABLISH CEASEFIRE
  • KULEBA: RUSSIA SEEKS SURRENDER, UKRAINE WON'T SURRENDER - BBG
  • KULEBA: RUSSIA CONVEYED WILL CONTINUE ATTACK UNTIL DEMANDS MET - BBG
  • LAVROV: POSSIBLE PUTIN-ZELENSKIY TALKS WERE DISCUSSED - BBG
  • LAVROV: NEED MORE PREPARATION FOR PUTIN AND ZELENSKIY TO MEET

Un esito scontato, a mio modo di vedere. Ma l'ottimismo di ieri ne è uscito chiaramente annacquato. Restano una maggiore disponibilità di Zelenskiy al compromesso, e un tono leggermente meno aggressivo di parte russa. Il canale resta aperto, vedremo se il logorio dello scontro, e quello economico nelle prossime settimane contribuiranno a ridurre la distanza tra le parti. Ma parliamo comunque di settimane, a mio modo di vedere.

Con questo tono un po' dimesso, i mercati si sono diretti verso gli annunci delle 13.45 da parte dell'ECB.

E qui, un'altra sorpresa.

Perché, in apparente contraddizione con i toni prudenti utilizzati nei giorni scorsi da Lane e Rehn (“Exceptional circumstances require exceptional action. This applies to monetary and fiscal policy,” Rehn says) è stata confermata l'intenzione di accelerare il ritmo di riduzione degli acquisti dell'APP (nonché ovviamente lo stop al PEPP a fine marzo). Il programma prevede di acquistare 40 bln ad Aprile, 30 a Maggio, 20 a giugno, e arrestarli nel terzo trimestre, anche se l'agenda li è rimasta da definire, per garantire una maggiore flessibilità. Un'altra concessione alla crisi ucraina è stata di rimuovere la notazione che annuncia il primo rialzo poco dopo la fine degli acquisti, sostituendola con un più flessibile "“some time after the end of the Governing Council’s net purchases under the APP". La notazione che i tassi potrebbero scendere sotto i livelli attuali è però sparita.

Le previsioni macro vedono il GDP EU a +3.7% per il 2022 e +2.85 nel 2023, e l'inflazione al 5.1% quest'anno e al 2.1% l'anno prossimo (auguri).

La reazione del mercato è stata di shock: il rendimento del BTP ha guadagnato immediatamente 15/20 bps, l'€, che languiva a 1.104 si è issato sopra 1.11 vs $ e l'azionario è corso a incrementare il ribasso.

Nella Conference, la Lagarde ha cercato goffamente di soffondere di toni dovish la performance. ha negato che si tratti di un'accelerazione, e chiarito che loro restano flessibili. Christne ha sottolineato che la sfumatura della guidance indica prudenza, e dichiarato che si è trattato di un compromesso tra view divergenti.

Personalmente, osservo che la performance odierna di Lagarde e C. non fa nulla per chiarire al pubblico quella che dovrebbe essere la funzione di reazione del Governing Council, e rende ancora più erratica e indeterminata la strategia di comunicazione. L'unica cosa chiara è che la crisi ucraina non ha tolto dalla mano dei falchi il bastone del comando. Non ancora, forse.

Detto questo, di seguito elenco le mie perplessità sull'azione della banca Centrale.

  1. L'ECB ha mantenuto invariata la sua stance per tutto il 2021, a fronte di un'economia in accelerazione, ed un'inflazione rampante. La svolta è giunta a febbraio, quando il mercato ormai pensava che il GC fosse determinato a "guardare attraverso" l'episodio di inflazione, preferendo tutelare i rischi al ribasso sul ciclo. Nel frattempo è esplosa una crisi inaspettata, le cui ricadute economiche sono ancora bel lungi dall'essere chiare, essendo estremamente incerto il decorso della stessa crisi. Dopo aver aspettato trimestri, non era il caso di prendersi un altro po' di tempo? Che so, uno o 2 meeting? Che bisogno c'era di correre a confermare l'accelerazione? Se l'economia EU dovesse avvitarsi a causa di guerra e sanzioni, i nostri eroi saranno costretti a correggersi una seconda volta, dopo l'imbarazzo sofferto a febbraio nello smentire lo scenario di tassi fermi fino a 2023 inoltrato.
  2. Se questa era l'aria che tirava all'interno del GC, perché illudere il mercato la scorsa settimana, con la retorica dovish, per poi deluderlo oggi incrementando ulteriormente la volatilità in un contesto già estremamente agitato?
  3. La crisi ucraina rischia in effetti di accentuare l'inflazione. Ma sarà un'inflazione da costi, legata a materie prime e difficoltà del lato dell'offerta. Un'inflazione su cui la politica monetaria ha impatto solo indiretto, grazie a un raffreddamento della domanda. Ha senso inasprire, in una fase in cui la domanda sarà già colpita da risk aversion e calo di investimenti e consumi?

Il giudizio del mercato sull'opportunità di questa stance sembra riassunto dalla performance della divisa unica, la quale, dopo aver fatto un balzo al rialzo, a prezzare rialzi dei tassi prima delle attese, ha restituito i guadagni terminando significativamente sotto 1.10 vs $, in calo di 0.8%, a indicare una congiuntura EU relativamente più debole e la necessità per l'ECB di tornare sui suoi passi in un futuro non troppo distante.

L'€ sembra dire all'ECB "non riuscirai a fare quanto ti proponi".

Mentre l'ECB era impegnata a scavarsi la fossa, in US è uscito il CPI di febbraio, per una volta in linea con le attese, alla virgola, ma sempre in crescita, con headline parente dell8% e la core al 6.4%.

La FED non è nella posizione esatta dell'ECB: l'inflazione è più alta, i segnali di surriscaldamento del mercato del lavoro molto più ampi, l'economia in generale più robusta e distante dalla crisi. Non che una riflessione non farebbe bene anche a lei, ma almeno il mercato non è stato indotto a pensare che i rialzi saranno rinviati. Comunque, per la cronaca, i sussidi alla disoccupazione settimanali hanno sorpreso in rialzo.

I mercati sono rimasti volatili nel pomeriggio. La chiusura europea ha nuovamente tutti i crismi della risk aversion, con gli indici EU a mostrare robusti cali (-3% l'Eurostoxx 50) anche se parte degli stellari guadagni di ieri è stata conservata. Malissimo Milano, comprensibilmente, visto il balzo dello spread. Detto dell'€, i rendimenti salgono ovunque ma con maggior forza nella periferia. In ordine sparso le commodities, con rame e oro forti, ma petrolio in ritracciamento.

Dopo la chiusura EU, Wall Street, lasciata a sé stessa, ha recuperato terreno e cede solo poco più di mezzo punto. Direi che, nel breve, la stance hawkish dell'ECB si aggiunge ai motivi che dovrebbero produrre un outperformance di Wall Street sugli indici Eurozone.

Nel frattempo, la Russia domani aprirà corridoi umanitari dalle principali città ucraine, per far sfollare i civili. Bene, ma non sembra un comportamento che preluda ad alcun cessate il fuoco. Anzi.

  • RUSSIA WILL OPEN HUMANITARIAN CORRIDORS ON MARCH 11 FROM KYIV, CHERNIHIV, SUMY, KAHRKIV AND MARIUPOL - RIA NEWS AGENCY CITES OFFICIALS AS SAYING
  • U.S. STATE DEPARTMENT SAYS RUSSIAN FORCES NOW ENCIRCLE MULTIPLE UKRAINIAN CITIES AFTER HAVING DESTROYED MUCH OF THEIR CRITICAL INFRASTRUCTURE