Esplode la volatilità sui tassi

Seduta decisamente atipica quella odierna, per una serie di motivi. Ma non prima di una logica generale.

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Seduta decisamente atipica quella odierna, per una serie di motivi. Ma non prima di una logica generale.

Andiamo, come al solito, con ordine.

La giornata è partita bene in Asia. Ieri Wall Street ha chiuso assai bene, S&P 500 +1.14%, massimo di seduta, e Nasdaq 100 un più modesto, ma sempre positivo, +0.81%. Nuovi massimi anche per rame e petrolio a indicare chiaramente il carattere ciclico del movimento. I rendimenti hanno ritracciato parzialmente i rialzi della mattinata, sotto l'effetto delle parole di Powell, ma a fine seduta erano comunque più elevati di martedì.

Così l'Asia, che ieri aveva faticato parecchio, si è accodata, con i principali indici a mostrare buoni guadagni. L'indice più scarso è risultato Shanghai, con un + 0.6%. Significativamente, il tech ha sofferto, con il Chinext ancora negativo.

Sul fronte tassi, però, anche in Asia si sono visti rialzi rilevanti. In Australia un aumento degli acquisti della Reserve Bank of Australia non ha impedito rendimenti superiori al livello target per il 3 anni, e un rialzo di 10 bps sul 10 anni. In nuova Zelanda, all'indomani del meeting della Banca Centrale, i tassi sono saliti parecchio sul 5 e 10 anni e la divisa ha recuperato terreno.

Sul fronte fiscale USA siamo in attesa dell'approvazione del pacchetto alla Camera, ma come ripetuto i giorni scorsi lo scontro vero è al Senato dove la dichiarazione di estraneità per l'elevazione del salario minimo e altre misure rischia di "far dimagrire" il pacchetto - ma era noto.

Su quello vaccini, buone notizie:

  • in uno studio su 1.2 milioni di pazienti in Israele è emerso che Pfizer ha un efficacia del 94% nell'impedire infezioni;
  • la FDA ha pubblicato uno studio in cui dichiara che il vaccino J&J (1 sola iniezione) è efficace e sicuro.

La seduta europea è partita quindi con un buon clima, gli indici in progresso, le banche sugli scudi, favorite dall'aumento dei rendimenti osservato fin dall'apertura. Bene anche energy e resources, dietro alle rispettive commodities. In allargamento fin da subito gli spreads, in quella che è stata inizialmente identificata come una concessione per l'asta del 5y BTP, alle 11 (asta che ha comunque visto buona domanda).

Riguardo i dati macro, abbiamo avuto generalmente buone notizie in Europa stamattina.

  • La consumer confidence è migliorata più delle attese in Germania a Febbraio (anche se GFK tradizionalmente la intitola a marzo, il mese successivo). In Italia bel balzo su consumer, manufacturing confidence e economic sentiment (Draghi effect?). Bene anche tutti i dati di confidence europei.

Sembra che, assenti ulteriori seri aumenti dei casi, che impongano nuovi lockdown, le aziende intravedano la ripresa del business, ed, in una certa misura, anche i consumatori si sentano più confidenti.

 

Anche oggi abbiamo avuto una serie di dichiarazioni di membri ECB, volte a chiarire più o meno gli stessi concetti:

  • La Schnabel ha dichiarato che il Governing Council si assicurerà che che non vi sia un inasprimento indesiderato delle condizioni finanziarie. Un amento troppo brusco dei tassi reali, anche sulla scorta di miglioramenti delle condizioni macroeconomiche, può mettere in pericolo la ripresa. Per cui loro stanno monitorando attentamente gli sviluppi sul mercato.
  • Il Capo Economista ECB Lane in un altra sede ha dichiarato che la Banca Centrale sta monitorando attentamente l'evoluzione dei tassi nominali sulle parti lunghe delle curve, perchè eventuali miglioramenti del quadro macro e ripresa delle aspettative di inflazione migliorino anche le condizioni finanziarie, attraverso un calo dei tassi reali.

In altre parole c'è assoluto accordo che le condizioni finanziarie non si devono inasprire. Ma per la prima è sufficiente che non salgano i tassi reali, mentre il secondo li vorrebbe vedere scendere. Sembra che ci sia quindi un po' di dibattito nel Council sull'effettiva entità dell'inasprimento in atto, anche se vi è unanimità che di inasprimento si tratta, visto che i tassi reali stanno salendo.

Sta di fatto che il movimento sui tassi non si è fermato, i rendimenti hanno continuato a salire costantemente durante la mattinata. Così l'azionario si è messo in stato di attesa, con le perdite dei settori rate sensitive a pareggiare i guadagni delle banche.

Nel primo pomeriggio un'altra bella serie di dati in US, dai toni, in aggregato, non certo favorevoli ai mercati obbligazionari.

Bene i durable goods orders di gennaio (in particolare con le revisioni a dicembre). Molto meglio delle attese i sussidi di disoccupazione settimanali. Elevato il GDP price index, e forte e oltre attese il Kansas Fed.

Naturalmente questi numeri hanno fatto ben poco per arrestare la salita dei rendimenti. Caratteristica del movimenti sui tassi è stata la marcata sottoperformance, in particolare in US, del bucket 5 anni, una tendenza che si era già notata i giorni scorsi, ma che oggi è diventata plateale.

In secondo luogo, in US la salita dei rendimenti è stata interamente causata da una salita dei tassi reali, mentre le attese di inflazione si sono moderatamente ridimensionate. In Europa, se non altro i breakeven hanno assorbito parte del movimento dei tassi reali.

Quindi, il brusco aumento dei tassi reali USA, anche il relativo a quelli EU, avrà dato supporto al $, giusto? Sbagliato. Il Biglietto verde è stato debole per tutta la seduta. Chi ha invece reagito coerentemente all'aumento di tassi nominali e reali sono stati i metalli preziosi, pesantemente offerti.

Il mercato azionario, li per li, ha fatto buon viso a cattivo gioco, continuando con una price action composta, sia pure senza entusiasmo. Forse gli investitori speravano in qualche altro intervento di salvataggio visto il numero di speakers FED previsto nel pomeriggio.

Purtroppo, oggi però il tono dei membri Fed è leggermente cambiato. Bullard, uno dei membri più volubili, ha validato il movimento.

  • BULLARD: RISE IN 10-YEAR YIELD `APPROPRIATE' DUE GROWTH OUTLOOK
  • BULLARD NOTES YIELDS STILL BELOW PRE-PANDEMIC LEVELS AFTER RISE
  • BULLARD WELCOMES RECOVERY IN INFLATION EXPECTATIONS FROM LOWS

Anche il membro Bostic, pur reiterando che l'inflazione non sarà un problema, ha chiarito che non vede un rischio particolare dal rialzo dei rendimenti.

  • BOSTIC SAYS ECONOMY CAN RUN PRETTY HOT WITHOUT INFLATION SPIKE
  • BOSTIC SAYS HE’S GOING TO BE ` VERY, VERY PATIENT’ ON POLICY
  • FED’S BOSTIC SAYS `I AM NOT WORRIED’ ABOUT MOVE IN YIELDS
  • BOSTIC: FED DOESN’T NEED TO RESPOND TO YIELDS AT THIS POINT
  • BOSTIC SAYS YIELDS STILL `VERY LOW’ FROM HISTORIC PERSPECTIVE

Quando l'azionario ha capito che oggi la cavalleria non arrivava, perchè a Francoforte sono troppo impegnati a discutere, mentre a New York cambiano tattica, ha iniziato a spaventarsi veramente. I rendimenti hanno iniziato a salire in maniera aggressiva, gli spreads ad allargare ancora per bene, in parte come reazione al fatto che i tassi core si avvicinano allo zero (e quindi l'attrattività dei periferici scema) in parte come  stop loss di posizioni messe in piedi post Draghi, per i BTP. Le banche hanno perso parte della loro forza, travolte insieme agli altri settori in denaro dalla risk aversion generale. Le commodities si sono girate, e i preziosi hanno accentuato le perdite. Ad un certo punto i tassi salivano così forte in US che il Dollaro ha infine reagito recuperando parzialmente. Probailmente anche il dilagare della risk aversion lo ha aiutato, insieme con i flussi in uscita dalle divise emergenti, le più danneggiate da un brusco aumento dei tassi USA e globali.

La fiammata di volatilità è arrivata a cavallo della chiusura europea, con il risultato che gli indici Eurozone mostrano perdite modeste, e anche i rendimenti non mostrano interamente la salita occorsa da dopo le 18.

Sta di fatto che, con buona pace della Schnabel e di Lane, sono saliti in Europa sia i tassi nominali, che quelli reali, e non di poco (nel riquadro è indicato per una serie di paesi selezionati, e le scadenze canoniche in arancione il rendimento e in rosso - perche salgono quasi tutti - la variazione in basis points).

A mio modo di vedere, a questo punto, dichiarazioni sul monitoraggio e guidance sui tassi hanno pressochè esaurito i loro effetti. Con la price action odierna, il mercato dei bonds sembra dire alle banche centrali: "Basta con le chiacchiere. Se avete qualcosa da fare, fatelo. Se no, lasciatemi andare a prezzare il quadro macro che stanno prezzando azionario e commodities". In altre parole, o si passa ad un modello giapponese di controllo dei tassi sulla curva, o per lo meno si mostra coi fatti (i.e. acquisti) che si vuol contenere la salita dei rendimenti, o si lascia liberi i mercati di prezzare le loro attese. Continuare a sottolineare i rischi di un inasprimento delle condizioni finanziare fa solo danni.

Ma è davvero materiale questo rischio imposto dai rendimenti a ciclo e quindi azionario? In linea teorica, quanto dice la Schnabel mi pare sensato. Se i tassi reali restano invariati, il tightening è ridotto. E anche Bullard non ha tutti i torti. E' assurdo pretendere che i rendimenti reali sul long end restino gli stessi di 6 mesi, fa se ci attendiamo che la ripresa nella seconda parte dell'anno sia forte.

Ma ci sono 3 punti da considerare.

  1. L'attuale situazione sui risk asset poggia, almeno in parte, sulla prospettiva di QE al ritmo attuale ancora per trimestri, e tassi stabili fino al 2023. Ma i recenti movimenti hanno portato il mercato dei tassi USA  a prezzare un rialzo dei tassi l'anno prossimo e altri 2 nel 2023. Questo è tutto un altro discorso rispetto alla guidance FED, che sta quindi venendo sfidata dal mercato. E il corollario è che se effettivamente questo deve essere il percorso dei Fed Funds,  allora la consecutio temporum delle azioni impone un tapering che inizia in tempi non troppo lunghi ,per finire prima del primo rialzo, come di prammatica, e quindi un annuncio a breve (mentre Powell ha detto che manca ancora tantissimo).
  2. Come al solito, più che il livello conta la tendenza. A questi ritmi, quanto ci metteremo a prezzare un rialzo per fine anno? Li si che parliamo di serio inasprimento della politica monetaria. Non credo che la Fed possa essere troppo Zen, su questo. E' anche vero che la guidance Fed può essere sfidata dal mercato fino ad un certo punto. Però anche la visibilità della Fed sui prossimianni non può essere considerata vangelo.
  3. Infine, in generale un rialzo di 50 bps dei rendimenti arrivato in un mese ha un impatto diverso di uno compiuto in 6 mesi.

In sostanza quindi esiste un problema di credibilità delle banche centrali, e uno di impatto di un violento movimento dei tassi sulle condizioni finanziarie.

Dopo la chiusura europea Wall Street è arrivata a perdere il 2.5% prima di trovare una stabilizzazione, che alcuni hanno attribuito alla speranza che Williams, che parla alle 21 italiane, inventi qualcosa. non so se sarà lui. Ma direi che qualcosa si devono inventare.