Eccoci qui. Dove eravamo rimasti?

Ci eravamo lasciati a dicembre nel bel mezzo del Christmas Rally, con l'S&P 500 a chiudere sul record. I massimi sono stati aggiornati un altro paio di volte nei giorni successivi, e una volta (il 3 gennaio) nel 2022. Dopodiché è iniziata una fase correttiva che sembra prendere momentum.

Cosa è successo?

Sul fronte Covid, nulla di particolarmente inaspettato. L'ondata Omicron è in pieno corso, e i casi hanno preso direzioni esponenziali più o meno ovunque.

Anche in Asia si osserva un inizio di trend rialzisti, e non è difficile capire come andremo a finire, fatti i dovuti distinguo, visto che i contagi sono sempre rimasti più bassi. È preoccupante la situazione cinese, perché al momento non sembra che le autorità vigliano rinunciare alla strategia "Zero Covid", il che vuol dire che i lockdown aumenteranno di parecchio, se non cambia qualcosa. Già le prime misure sono state prese a Shenzen e a Tientzin, vicino Pechino.

In generale, anche se Omicron ha sintomatologia più lieve (soprattutto per chi ha già immunizzazione, ma non solo), i numeri sono tali da causare aumenti di ospedalizzazioni che mettono in apprensione i servizi sanitari e i governi, come mostrano i grafici dei distretti USA più colpiti.

Tutto ciò non è affatto una sorpresa, ed era ampiamente intuibile nel corso di dicembre.

Ora, l'impressione personale è che nei paesi occidentali l'entità del fenomeno sia anche più grossa di quanto indicano queste curve, ma molti contagi sfuggono al controllo perché non rilevati, sia volontariamente (Il soggetto ha i sintomi ma non fa il test) o involontariamente (asintomatici). Questo fenomeno, impossibile da quantificare, però dovrebbe fare sì che la fase acuta dei contagi passi, nei principali paesi, nel corso di gennaio. Il che spiega perché il mercato sembra intenzionato a non scontare un significativo impatto sulle economie.

Il che non è del tutto esatto. Scordiamoci che l'attuale fase, con relative cancellazioni di eventi, voli, treni, lo smart working dilagante e la scarsità di forza lavorativa connessa con le quarantene (sia pure abbreviate) non lasci traccia sull'attività della parte finale del 2021 - inizio 2022, in particolare sui servizi. La vedremo eccome nei dati (e l'abbiamo vista nei PMI di dicembre, almeno un po'). Ma è possibile che, quando questa verrà quantificata, la fase acuta sarà passata e quindi il mercato sarà focalizzato su altro. La speranza è che i servizi sanitari, vessati anche dalle quarantene del personale, tengano. E che non salti fuori qualche altra diavoleria.

Quello che forse era un po' meno di consenso era ulteriore inasprimento della stance FED implicito nelle ultime news. La cosa si è cominciata ad avvertire con un pezzo del WSJ in cui si sosteneva che la riduzione del bilancio FED sarebbe partita prima, in quest'occasione, rispetto a quanto avvenuto dopo il QE3 post grande crisi finanziaria. L'indiscrezione è stata confermata dalle minute FOMC, nelle quali si è osservato che il cosiddetto QT (quantitative tightening) sarebbe partito poco dopo l'inizio della serie di rialzi dei tassi, e sarebbe stato condotto più rapidamente. Infine quest'approccio è comparso anche nei discorsi dei vari membri, tra cui colombe come Daly.

  • DALY: WE'RE AT A POINT IN TIME WHERE WE NEED TO ADJUST POLICY
  • DALY OWN VIEW IS RAISE RATES GRADUALLY, THEN MOVE TO BAL SHEET
  • DALY: COULD ADJUST BALANCE SHEET AFTER ONE, TWO RATE INCREASES

L'impressione che si ricava da queste news è che, infine, la FED si sia resa conto di quanto è in ritardo, e voglia affrettare i tempi della normalizzazione.

I risultati pratici di questa svolta nella retorica sono i seguenti: la curva monetaria in $ prezza il primo rialzo comodamente ad aprile, e una buona probabilità (90%) di vederlo a marzo (linea rossa nel grafico) e 3 rialzi sono comodamente scontati entro novembre, con una possibilità seria di vederne 4.

Naturalmente i rendimenti sono saliti significativamente su tutta la curva, con il 10 anni che dista qualche bps da 1.8%, avendo terminato il 2021 a 1.51%. Mica male per essere appena al 10 Gennaio.

Ma l'impatto più pesante si è notato sui tasi reali, che si fanno carico praticamente dell'intera salita, se non di più.

Come mai?

Due motivi, uno fondamentale e uno tecnico. Quello fondamentale è che, nel momento in cui la FED cerca di recuperare credibilità nella lotta all'inflazione, questo ancora le aspettative e impedisce ai breakeven di farsi carico di un eventuale rialzo dei rendimenti. Quello tecnico è che in un mercato dei bond che vede svanire rapidamente il supporto della FED, ad aspettative di inflazione stabili, i tassi nominali e reali volano e lo fanno anche perché vengono meno gli acquisti sui Tips (US inflation link) che tanto hanno fatto per comprimere i rendimenti reali. In altre parole se prima una Fed che continuava testardamente a stimolare con aspettative di inflazione alle stelle comprimeva i tassi reali, ora il suo rallentamento li supporta.

Naturalmente l'azionario USA accusa il cambio di scenario. E lo accusano in particolare quei settori ad alti multipli che del pasto gratis offerto dai tassi reali in profondo rosso avevano fatto tesoro, come il tech. Si spiega perché il Nasdaq 100 (il cui massimo storico in chiusura risale a novembre scorso) è il più pesante degli indici, mentre il settore bancario USA risulta in profitto clamoroso (+8%) insieme all'Energy, grazie all'exploit dell'Oil. Che il cambio di stance FED sia alla base della correzione lo si nota anche dal fatto che, per una volta, l'Europa outperforma, essendo colpita solo di riflesso dal tightening, e avendo una composizione più ciclica e value.

A fare flop, finora, è stato il Dollaro, visto il modestissimo recupero da inizio anno. Ma sui cambi era forse dove il positioning era più focalizzato su una outperformance del biglietto verde.

Quanto può durare questa fase correttiva? Vedremo, ma ha già raggiunto livelli che nel recente passato hanno prodotto inversioni. Il mercato azionario eredita un forte momentum dal 2021 e io non mi aspetto che il bull market ceda senza combattere. Ma una fase più volatile, e correzioni più frequenti e profonde me le aspetto, nell'ambito di quello che dovrebbe essere un 2022 di top per i principali mercati.

Venendo rapidamente alla giornata odierna, l'Asia ha avuto un andamento contrastato. Se Tokyo era chiusa per festività, l'estremo ipervenduto del tech cinese e dell'azionario in generale ha prodotto una buona performance per "A" ed "H" shares. Tra gli altri indici male Vietnam e Seul, e bene Mumbai, mentre il resto si è mosso poco.

L'azionario EU ha esordito in maniera nervosa, ma senza accumulare ribassi significativi. In una mattinata priva di dati rilevanti, piazza Affari ha continuato ad ouperformare, insieme all'Ibex e alla piazza londinese. La forza degli asset nostrani si è notata anche sui bond con lo spread e i rendimenti in calo in una giornata in cui il resto dei bond ha visto i rendimenti salire. Il Bund ha approcciato il livello di 0% dal quale è stato temporaneamente respinto, come forse era prevedibile.

Il quadro è cambiato con l'arrivo degli USA. A Wall Street sono riprese ingenti vendite e la sua debolezza si è riflessa sull'Europa, che già i giorni scorsi aveva mostrato parecchia resilienza. Così gli indici hanno accumulato ribasso, mantenendo invariato il ranking e con le banche sempre ad outperformare, insieme a Energy, mentre il tech affondava.  Le chiusure sono ben negative, ma i livelli da inizio anno continuano a premiare l'azionario EU ed emergente contro gli USA.

Dopo la chiusura europea Wall Street ha recuperato, dimezzando le perdite. D'altronde oggi sarebbe (e probabilmente sarà) il quinto calo di seguito per l'S&P 500 e fonti autorevoli stanno invitando ad approfittare della correzione, forti della recente esperienza (JPM MARKO KOLANOVIC SAYS TIME TO ‘BUY THE DIP’). Vedremo dove sarà la chiusura.

Ovviamente c'è anche un crescente rischio geopolitico. Ne parleremo i prossimi giorni.

  • RUSSIAN DEPUTY FOREIGN MINISTER RYABKOV SAYS WE DON'T SEE UNDERSTANDING FROM U.S. ABOUT URGENCY OF THE SITUATION
  • RUSSIAN DEPUTY FOREIGN MINISTER RYABKOV SAYS WE ADVISE U.S. NOT TO UNDERESTIMATE RISK OF CONFRONTATION

La settimana corrente presenta come principali eventi il CPI USA di dicembre (mercoledì), Seguito dal PPI giovedì, e dalle retail sales USA di dicembre venerdì (insieme alla produzione industriale). Domani abbiamo l'udienza di conferma di Powell alla FED, che, coi tempi che corrono, potrebbe fornire spunti interessanti. Verso la fine della settimana entra nel vivo l'earning season del quarto trimestre 2021, di cui avremo modo di discorrere i prossimi giorni.