Dopo uno dei più lunghi periodi di sottoperformance della storia, la risposta dei governi e delle banche centrali alla crisi COVID-19 potrebbe aver inaugurato una nuova era per gli investitori value.

Questa affermazione è contenuta in un recente report di Lazard Asset Management, la nota banca d'affari americana, ma con anche una forte presenza europea.

Attingendo a quasi 200 anni di dati, gli analisti della Lazard hanno esaminato i periodi passati di sovraperformance del "value" per vedere quali fattori comuni condividono. E molti di essi sembrano sorprendentemente simili a quelli di oggi.

Oggi, in tutto il mondo, un dollaro su cinque è stato creato da marzo 2020. Entro la metà di quest'anno, arriveremo a uno su quattro. E questo ha delle conseguenze.

Cerchiamo di capire, con l'aiuto della banca d'affari americana, cosa sia il reflation trade di cui si sente tanto parlare in queste settimane, e i fattori che lo guidano. Al contempo, essi condividono alcune lezioni rilevanti dalla storia e come si applicano ad oggi.

Infine, vedremo come posizionare al meglio il portafoglio per beneficiare di questa rinnovata forza e tendenza dei titoli value, con un settore in particolare.

Cos'è la reflazione e perché è importante?

Negli ultimi 10-20 anni sono diventati disponibili nuovi dati. Sappiamo tutti che avevamo a disposizione i dati di Kenneth French dal 1926 per il mercato azionario statunitense.

Ma vari ricercatori, guidati dal professor Gottesman di Yale, hanno spinto indietro i dati fino al 1826, molto lontano. Hanno esaminato i registri del NYSE, i prezzi e i dividendi. Poiché abbiamo i dividendi, possiamo costruire i ritorni di stile.

Così possiamo vedere durante quali episodi nel passato gli stock di valore (value) ad alto rendimento dei dividendi hanno fatto meglio o peggio degli stock di crescita (growth) a basso rendimento dei dividendi.

Quello che ne viene fuori è che la sovraperformance del value, che sapevamo essere lì dal 1926, è andata avanti per quasi 200 anni. È quasi una linea retta, se la si guarda su un grafico logaritmico, +56.000%, Pensiamo che ora sia, informativamente parlando, circa il 3% all'anno, in quel periodo.

Ciò che hanno ulteriormente mostrato i dati, però, è che i grandi drawdown, cioè le grandi cadute, sono in realtà molto più comuni di quanto si possa pensare, data la storia che abbiamo avuto fino ad ora.

Quindi, in qualche modo, quel periodo di stabilità e prosperità economica dopo la seconda guerra mondiale è stato probabilmente un po' insolito, se lo si vede nel contesto a lungo termine.

I rendimenti non sono così coerenti in questo senso come ci si sarebbe potuto aspettare. Il 90% del tempo, il value è stato in una sorta di drawdown, nonostante il fatto che finisse 560 volte più in alto alla fine del periodo.

Una terza caratteristica che abbiamo notato è che i prelievi di valore tendono a seguire una crisi finanziaria. È successo con il drawdown del 1841, che ha seguito la crisi del 1837, e il drawdown del 1862, che ha seguito la crisi del 1857. Anche il lungo drawdown che ha raggiunto il picco nel 1904 appartiene a questa categoria.

E naturalmente, ricordiamo tutti che gli ultimi grandi drawdown per il valore furono negli anni '30, che seguirono il crollo di Wall Street del 1929 e la Grande Depressione. Naturalmente, ora abbiamo l'episodio attuale, che ha seguito la Grande Crisi Finanziaria.

Questa è una nuova osservazione interessante, anche se adesso i dati non sono sufficienti per essere davvero categorici al riguardo, ovviamente.

Infine, pensiamo al drawdown più lungo, e il più profondo di tutti. Perché, come sapete, fino alla fine del 2020, i titoli value avevano sottoperformato per qualcosa come 12-13 anni negli Stati Uniti, e si è trattato di una sottoperformance davvero lunga e pesante.

Questo è già successo in passato, dal 1890 al 1904, un periodo di 14 anni. Voglio solo descrivere cosa accadde allora, e voi potete cercare le analogie con l'oggi.

Quel che è successo allora è successo perché c'è stato uno sconvolgimento finanziario, mentre prima c'era un eccesso di debito. C'era una deflazione diffusa negli Stati Uniti, perché gli Stati Uniti erano ancorati al gold standard (sistema aureo) all'epoca, e non potevano aumentare l'offerta di oro, nonostante l'economia fosse in forte crescita.

C'era quindi deflazione, il che mise molta pressione sulle persone con debiti. I piccoli agricoltori e i lavoratori se la passavano male, c'era una crescente disuguaglianza e una crescente tensione sociale. E c'erano due attori sulla scena, che erano i principali protagonisti, politicamente parlando.

Si trattava di William Jennings Bryan, che rappresentava l'uomo della strada e il piccolo agricoltore. Fu candidato presidenziale nel 1896. Fece il famoso discorso della "Croce d'oro" alla Convention Democratica di allora, ancora molto caro alle persone che studiano la teoria monetaria.

L'avversario era William McKinley, che era un personaggio molto diverso. Egli rappresentava gli interessi monetari delle banche della costa orientale, che volevano rimanere con il gold standard, mentre Bryan voleva puntare sull'argento. 

Nelle elezioni del 1896, Bryan perse, McKinley vinse. Si ripresentò nel 1900, e di nuovo ci fu lo stesso risultato, McKinley rivinse. Quindi vinse l'oro, in pratica. C'era deflazione, c'era pressione sulla gente, c'era un aumento dell'uguaglianza. E ci fu anche l'ascesa di vari monopoli industriali, contro cui McKinley non fece nulla, come la Northern Trust Railway di J.P. Morgan, la US Steel di Carnegie, la Standard Oil di Rockefeller.

Ma McKinley fu assassinato durante il suo secondo mandato. E il suo vice era Teddy Roosevelt. Teddy Roosevelt vinse poi le proprie elezioni nel 1904, e quella fu la terza vittoria repubblicana. Ma mentre i democratici continuavano a perdere le elezioni, vincevano il dibattito economico-politico.

E quando Teddy Roosevelt entrò in carica alle sue condizioni, intraprese un'azione antitrust molto forte. Aveva politiche molto più progressiste, che portarono allo scioglimento di molti monopoli, di cui il più famoso fu certamente quello della Standard Oil di Rockfeller, che diede origine alle Sette Sorelle.

Ed è più o meno nello stesso periodo che le miniere (d'oro) sudafricane, che erano state scoperte alla fine del XIX secolo intorno a Witwatersrand, stavano davvero iniziando ad aumentare la produzione.

I tassi d'interesse, che erano scesi ai minimi di 100 anni, cominciarono a recuperare. C'è quindi stata una reflazione, per usare ancora quel termine. La sottoperformance del value, che aveva raggiunto il 60% in 14 anni, e che quindi era molto dolorosa, finì proprio allora.

Nei quattro anni successivi, il value ha registrato una ripresa del 140%, e la vecchia era è stata spazzata via, e sostituita dalla nuova.

Le varie analogie sono abbastanza ovvie con quello che abbiamo oggi, in termini di disuguaglianza crescente, e di alcuni monopoli che dominano il mercato azionario.

Ora abbiamo avuto l'elezione del presidente Biden. Chiaramente, la prospettiva di una maggiore redistribuzione, di politiche più progressiste, forse di azioni antitrust, sembra molto più alta.

Questo può essere il punto di inflessione?

Forse non possiamo essere proprio sicuri di essere al punto di inflessione, ma è probabile che la probabilità che lo siamo sia molto più alta di prima, e i mercati ce lo stanno dicendo.

Il motivo è che finora le banche centrali hanno istituito il Quantitative Easing (QE). Cioè l'aumento della base monetaria, che è finita come riserve in eccesso da parte delle banche commerciali, con la banca centrale.

Questo denaro non è mai fluito fuori, nell'economia più ampia, ed è per questo che il vero quantitativo di denaro non è aumentato molto. In Giappone, per esempio, hanno fatto un sacco di QE, hanno aumentato molto la base monetaria, ma non è mai andato in denaro largamente circolante.

Questo non è QE, questa è la Teoria Monetaria Moderna (MMT) che viene applicata.

Sono una politica fiscale e monetaria che lavorano insieme. È la monetizzazione dei deficit. Questa volta si tratta di assegni alle famiglie. Il denaro è ora nella comunità. Quindi, in questo senso, questo non è il QE, che era davvero per Wall Street e le banche. Questo è denaro per Main Street, cioè per la gente comune.

Le differenze sono abbastanza nette, e il quantum è molto grande. Gli Stati Uniti hanno avuto un deficit del 15% del PIL nel 2020, e sembra che possa essere ancora più grande nel 2021. Quindi questo non sta cambiando. Non c'è molto movimento verso l'austerità, come si chiama ora, negli Stati Uniti.

Il deficit è molto grande e, alla fine del 2020, il debito negli Stati Uniti era aumentata di circa il 25%. Se si guarda il grafico del lungo periodo, è come una mazza da hockey. Non abbiamo mai visto una cosa del genere, praticamente mai. Entro la metà di quest'anno, penso che saremo arrivati a oltre il 30% dall'inizio di COVID.

Ciò significa che già oggi, in tutto il mondo, uno su ogni 5 dollari in circolazione è stato creato da marzo 2020. Entro la metà di quest'anno, arriveremo a uno su quattro. E questo ha delle conseguenze, come detto. Si tratta di un sacco di nuovo denaro.

Quindi, in questo senso, questo è diverso dal vecchio QE, ed è per questo che potrebbe essere un punto di svolta, e forse anche perché cose come i break-even nel mercato obbligazionario ci stanno dicendo che stanno prezzando un diverso tasso di inflazione futura rispetto a sei mesi fa.

Quanto è sostenibile questo rally?

Se si guarda ai cicli passati e alla loro durata, per contestualizzarlo negli Stati Uniti, il drawdown è durato 12 anni, ed è stato piuttosto estremo. In questo senso, la storia suggerisce che questo è un evento pluriennale, se si svolge. Ora ci siamo dentro da due trimestri, quindi forse è troppo presto per dire che sia un trend incontestabile.

Ma se c'è una reflazione, se l'ambiente è cambiato, ci vorrà un bel po' di tempo, perché c'è un prezzo straordinario dall'altra parte. C'è molta aria da far uscire dalla bolla azionaria, dall'altra parte. Quindi, ci aspettiamo che duri molto più a lungo.

Nel peggiore dei casi, se ci fosse inflazione, accadrebbe probabilmente in fretta e furia, nel contesto di una caduta molto rapida del mercato in generale.

Non crediamo che farebbe alcuna differenza per il risultato a lungo termine, che sia veloce o lento. Ma questa è una cosa che potrebbe accelerarla, se ci fosse un effettivo aumento dell'inflazione.

Come posizionarsi per beneficiare di questa rotazione?

In passato, siamo stati molto diffidenti nei confronti delle banche. Hanno raggiunto il picco con valutazioni molto alte nel 2015, e poi hanno sottoperformato quasi continuamente, per cinque anni e mezzo di seguito. Sono arrivate a valutazioni davvero buone in cui investire solo nella seconda metà del 2020.

La ragione era dovuta ad aspettative molto ottimistiche che diventavano molto pessimistiche. Erano scambiate intorno al valore di libro, quindi abbastanza equamente.

Ora l'ambiente si sta chiaramente rivelando ancora migliore di quanto pensiamo, quasi mese dopo mese. E chiaramente, c'è ancora qualche buona notizia nelle banche. La revisione dei multipli è davvero avvenuta, per lo più. Quel treno è già ripartito.

Ma c'è ancora un po' di vantaggio, se i tassi di interesse alla fine salgono. Ci sarà un po' di ripristino per il margine d'interesse netto. E se otteniamo la reflazione, allora si possono anche sostenere tassi di crescita del credito a lungo termine più alti, perché il PIL nominale è più veloce, ed entrambe le cose saranno chiaramente d'aiuto.

Per tornare alla discussione precedente su stagnazione secolare, reflazione, inflazione, questi tre scenari hanno esiti molto diversi per le banche.

Abbiamo parlato del fatto che la reflazione sia molto meglio della stagnazione secolare. L'inflazione è molto peggio. Se ci fosse un serio scoppio di inflazione, le banche centrali dovrebbero alzare i tassi, e più o meno deliberatamente far crollare l'economia, per superare quelle forze inflazionistiche. Quindi è molto importante osservare attentamente la situazione.

Al momento, pensiamo che le banche abbiano un futuro piuttosto roseo davanti a loro. I prezzi delle case vanno meglio, ed i tassi sono bassi. Sappiamo già delle pressioni sui margini. Possono mettere a libro alcuni degli accantonamenti che hanno preso nel 2020 attraverso le linea di credito delle banche centrali.

Quindi, al momento, le prospettive sono buone, ma le osserveremo molto attentamente.