Dai minimi dell'inizio del 2020, i mercati hanno sperimentato una ripresa piuttosto forte. Eppure, con i mercati azionari ai massimi storici, mentre la maggior parte di noi non è più finalmente chiusa in casa, può essere ancora facile sentire che c'è uno squilibrio nel mondo.

Ci siamo imbattuti in un grafico, di recente, che mostra il mercato azionario statunitense dagli anni '20. Il valore combinato del mercato azionario rispetto alla produzione dell'economia non è mai stato così alto.

Tuttavia, solo perché le valutazioni sono un po' allungate, non significa che i mercati azionari stiano per crollare. D'altra parte, se questa tendenza continua, le cose diventano sempre più (logicamente) vulnerabili.

Al picco del boom tecnologico, rispetto all'economia, il mercato era scambiato a circa 1,7 volte il PIL. Nel 2008 i mercati erano valutati intorno a 1,3 volte, e oggi i mercati sono 2,1 volte il PIL. Quindi, per noi, queste cifre ci consentono di fare una pausa per pensare a dove siano i mercati, e dove ancora possono andare da questo punto in poi.

Il motivo: i tassi di interesse rimangono bassi

Considerare come i tassi di interesse si sono mossi nel tempo è molto prezioso per aiutarci a dare alcuni indizi su cosa potrebbe effettivamente accadere in futuro e su quanto siano effettivamente sostenibili i guadagni passati.

Sappiamo che una delle cose chiave che ha guidato i mercati sono stati semplicemente i bassi tassi di interesse; l'idea è che, se non c'è rendimento disponibile in banca, qualsiasi cosa è meglio di quella.

Mentre i rendimenti dei dividendi sono scesi, è rimasto un premio significativo per qualsiasi titolo fruttifero a basso rischio. E questo ha creato un supporto positivo per i mercati azionari. Ma non è il massimo se si hanno contanti in banca.

L'altro fattore è che se teniamo conto dell'inflazione, i tassi d'interesse reali su tutta la linea sono stati vicini allo zero o negativi. Quindi abbiamo avuto denaro libero che ha sostenuto l'economia, e in particolare il mercato azionario, negli ultimi due anni.

Azioni e mercati

Uno dei problemi nel pensare alla valutazione è che non c'è una misura di valutazione che sia assolutamente giusta o sbagliata. Dipende dal proprio quadro di riferimento. 

Guardando a livello globale, possiamo vedere che su quasi tutte le misure le valutazioni sono un po' forzate. I prezzi azionari attuali si trovano nel percentile superiore per quasi tutte le metriche. Parte di questa ragione è il recente successo delle aziende tecnologiche.

Abbiamo visto aziende come Afterpay , il cui market cap supera di gran lunga i guadagni che ci si aspetta da loro. Guardando in tutte le regioni, è difficile sostenere che i mercati azionari non stiano valutando una prospettiva piuttosto positiva per il futuro. Questo ci fa riflettere, in questo momento.

Un'altra è la considerazione che proviene da altri dati, ottenuti da grafici che mostrano il rapporto P/E a 12 mesi e i premi per il rischio azionario sia per l'S&P 500 che per i mercati asiatici. Entrambi i grafici mostrano in gran parte che un sacco di ottimismo è prezzato, in questo momento, e il mercato sostiene ampiamente la storia delle azioni in questo momento.

Obbligazioni e mercati

La storia è simile quando consideriamo il credito. Anche qui ci vengono in soccorso due grafici; il primo mostra il costo dei prestiti per le principali banche negli ultimi anni. Non è una sorpresa che siano scesi abbastanza drammaticamente.

Le banche prendevano in prestito con margini di circa l'1 - 1,25% cinque anni fa e questo è sceso di molto in tutto il mondo; in alcune zone siamo ancora a tassi zero o negativi.

Se guardiamo il secondo grafico, cioè attraverso l'ampiezza del set di opportunità di credito, si può vedere che su tutto il territorio, tranne l'high-yield asiatico, gli spread di credito sono diventati abbastanza compressi. Quindi, dal nostro punto di vista, non sono rimasti molti asset a buon mercato.

Perciò, se i mercati sono prezzati al meglio, in questo momento, cosa potrebbe effettivamente andare storto da qui in poi? Beh, pensiamo che ci siano diversi rischi a cui gli investitori devono pensare.

1) Inflazione

Il primo è l'inflazione. Stiamo vedendo un sacco di inflazione dei prezzi degli asset al momento. Che sia attraverso i mercati azionari, o semplicemente cercando di seguire ciò che sta accadendo nel settore immobiliare, questa liquidità deve andare da qualche parte.

Inoltre, poiché le economie stanno cercando di riaprire le catene di approvvigionamento al pieno, sono ancora un po' bloccate. Quando si combinano crescita robusta, impostazioni politiche recessive e problemi nelle catene di approvvigionamento, questi fattori spingono verso l'alto sia l'inflazione core che quella di base - senza contare l'aumento dei prezzi delle materie prime.

Tuttavia, molto di tutto questo può essere attribuito alle sfide a breve termine della riapertura e della carenza di chip.

Al momento, nessuno ha ancora deciso se ci ritroveremo con un problema di inflazione. Stiamo certamente vedendo un aumento dell'inflazione in senso ciclico, ma perche possa davvero essere la cosa che faccia realmente deragliare gli asset di rischio, deve essere qualcosa che mette sotto pressione i politici ad aggiustare materialmente le impostazioni.

La nostra lettura su questo fenomeno, al momento, è che la situazione deve essere osservata attentamente. Per adesso è un problema ciclico, ma se questo si tradurrà in un aumento permanente del tasso di inflazione è ancora da vedere.

2) La forte crescita spinge la risposta della Fed (Taper Tantrum versione 2.0)

Su questo tema, una delle cose che ci preoccupa è se le banche centrali sentiranno il bisogno di aggiustare le impostazioni attuali e ridurre la liquidità molto favorevole e lo sfondo politico che ha sostenuto i mercati negli ultimi dieci anni.

Un grande elemento della forza che stiamo vedendo nei mercati al momento è dovuto al fatto che gli investitori sono abbastanza fiduciosi che le banche centrali non tireranno il tappeto da sotto i loro piedi, per così dire Anche se crediamo che questo sia vero, ad un certo punto i mercati dovranno comunque essere messi alla prova.

Si potrebbe obiettare che dopo il taper tantrum c'è molta più trasparenza al giorno d'oggi, con la consapevolezza di ciò che un improvviso cambiamento di politica può avere sulle azioni, ma allora i mercati azionari erano molto più economici.

Nel 2013 i multipli erano molto più bassi in uscita dalla Grande Crisi Finanziaria, e una volta che la Fed ha iniziato a fare un paio di mosse sui tassi si è scatenato l'inferno.

Ciò che è diverso adesso è che c'è molto più stimolo nel sistema, e abbiamo valutazioni molto più elevate.

Mentre pensiamo che i politici comprendano la necessità di procedere con cautela, il rischio incorporato nel sistema in questo momento rende ancora più importante che i politici facciano bene. Pensiamo che qualsiasi cosa forzi la mano della Fed, data la situazione dei mercati, potrebbe essere problematica.

3) Il boom dell'economia reale toglie liquidità al mercato

Un'altra minaccia per i mercati è la forza dell'economia, che crea i semi della sua stessa fine, come sempre succede. Man mano che l'economia si è ripresa, abbiamo visto molta liquidità fluire negli asset finanziari, ma questa tendenza sta iniziando a cambiare, e ora molta liquidità viene spesa nell'economia reale.

Questo può essere visto in un altro grafico ancora, che mostra l'offerta di denaro meno il PIL nominale.

Ogni volta che questa diventa negativo, è spesso una cattiva notizia per i mercati. Ci aspetteremmo di vedere le azioni colpite in un primo momento, e poi i mercati del credito a seguire.

A nostro avviso, la sovrapposizione di questo problema con la difficile posizione delle banche centrali metterebbe i mercati a rischio di volatilità.

4) Nuove ondate di COVID arrestano la riapertura globale

L'ultima cosa che potrebbe andare male potrebbe essere la gestione globale della COVID-19.

Al momento sembra che le cose stiano andando nella giusta direzione in termini di tassi di vaccinazione globale, e di riapertura delle economie, ma pensiamo che gli investitori dovrebbero essere cauti nell'estrapolare troppo queste tendenze.

Quello che non vogliamo vedere sono ulteriori chiusure diffuse, perché questo potrebbe essere una vera minaccia per l'ottimismo dei mercati.

I differenziali di rischio/rendimento tra le varie asset class si stanno comprimendo

Alcuni dei fattori che originariamente erano molto accomodanti per i mercati si sono ora invertiti. Quello che stiamo vedendo è che le opportunità di rendimento per le classi di attività su tutta la linea si stanno comprimendo.

C'è molto meno rendimento in offerta oggi rispetto all'anno scorso per l'assunzione della stessa quantità di rischio.

Questo può essere visto ulteriormente quando guardiamo al rischio di portafoglio. Possiamo vedere di nuovo su due diverse misure di rischio, volatilità e perdita attesa, che un aumento del rischio ha un rendimento atteso molto più basso, oggigiorno.

Crediamo che considerando le valutazioni elevate, gli spread di credito molto bassi e i rendimenti obbligazionari molto bassi, il portafoglio bilanciato standard inizierà a faticare.

Ci aspettiamo che questi rendimenti siano intorno al 2,5% annuo nei prossimi tre anni contro il 9% annuo degli ultimi tre anni.

Dove vediamo opportunità di investimento?

In questo momento stiamo riducendo la nostra esposizione ad asset difensivi come i titoli di stato, e stiamo aumentando considerevolmente l'esposizione ad asset diversificati come il credito ad alto rendimento, che crediamo sia stato lasciato indietro.

La differenza più significativa rispetto a questo periodo dell'anno scorso è l'aumento del ruolo delle attività diversificate gestite attivamente (cioè monitorate in continuo), che è quasi raddoppiato.

Crediamo che ora ci sia la necessità di abbandonare gli asset difensivi come i titoli di stato, la liquidità e i titoli garantiti da ipoteche residenziali, che offrono poco rendimento, per passare a quelli difensivi che offrono un rendimento e una diversificazione convincenti.

All'interno di questo gruppo, ci piacciono attività come il credito asiatico, i prestiti commerciali e le materie prime, per proteggere il portafoglio dall'inflazione.

Nelle azioni, mentre la nostra proporzione di allocazione rimane in gran parte simile, ci stiamo allontanando dal valore, andando verso titoli di qualità che possono far crescere i loro guadagni.