Tim ripiega già. Nel primo pomeriggio il titolo si riporta a 43,74 centesimi con un calo dell’1,75% dopo un affondo a 43,76. Ma anche ieri, al culmine del rally innescato dall’offerta di KKR, l’azione non aveva superato i 47,13 centesimi, molto meno senza dubbio del prezzo indicativo da 50,5 centesimi messo sul piatto dagli americani di KKR. Curioso. 

Certo i tempi sono lunghi, ma che l’azione non abbia saputo raggiungere quei livelli racconta una diffidenza, se non proprio una sfiducia, del mercato. Sulle prospettive dell’offerta, sulle prospettive della società, sulle prospettive del titolo. 

Per curiosità stamane abbiamo guardato al consensus sul titolo, la media dei target price degli analisti di TIM fa 46,16 centesimi e viene dunque naturale pensare che lo scossone di KKR sia servito essenzialmente ad allineare i prezzi e la view del mercato. 

Sicuramente il valore è un enigma dalle molteplici soluzioni e c’è chi pensa che anche l’offerta di KKR sia ingenerosa, a partire dai soci di riferimento di Vivendi (23,75%) per approdare ai piccoli azionisti di ASATI. CDP invece non si esprime. Ci ha pensato il governo per lei, esprimendo favore per l’interesse del fondo infrastrutturale USA per TIM, ma anche attenzione agli aspetti strategici dell’operazione (nel senso della sicurezza nazionale, ma non solo) e a tre priorità o condizioni di un eventuale via libera: rapido completamento della connessione in banda ultralarga sulla base del PNRR, raggiungimento degli investimenti necessari per l’infrastruttura e salvaguardia e crescita dell’occupazione. Non poco certamente, ma neanche di più di quanto in fondo chiesto a TIM finora. Va comunque messo agli atti che il governo non era tenuto a esprimersi immediatamente su un’offerta ancora informale e non vincolante ha quindi voluto inviare un segnale, verosimilmente di condizionato favore, al nuovo scenario.

TIM: Gubitosi, Vivendi e le difficoltà del gruppo

Resta il dubbio fondamentale sulla reazione del mercato. La Repubblica ha fatto il gioco del cui prodest ed è giunta alla conclusione che l’ad Luigi Gubitosi è il primo della lista. In fondo ha portato lui al successo l’accordo per la cessione del 37,5% di Fibercop per 1,8 miliardi di euro a KKR e gli americani gliene sono verosimilmente grati. Per lui sarebbe stato difficile trovare un momento migliore per un ribaltamento del tavolo come questo, le pressioni sul suo operato (e sulla sua posizione) portate avanti soprattutto dai soci di Vivendi erano giunte al parossismo e per il 26 novembre è stato convocato un consiglio di amministrazione che in molti hanno visto come un redde rationem. Qui però bisogna fare qualche utile precisazione. 

Innanzitutto bisogna specificare: è da dimostrare che Vivendi abbia la maggioranza del consiglio di amministrazione necessaria, per esempio, a sfiduciare l’amministratore delegato. La storia recente del cda targato Elliot dovrebbe consigliare prudenza. Almeno sulla carta 11 consiglieri su 15 sono indipendenti.

Altra questione è quella dell’ordine del giorno del prossimo cda: per la convocazione sono state espresse una serie di posizioni, compresa quella del collegio sindacale, che sono tutt’altro che concordi ed esprimono piuttosto un ventaglio articolato di posizioni. L’offerta di KKR comunque diventa a questo punto il fulcro del dibattito. Come potrebbe essere diversamente?

C’è stato in passato più volte un dibattito sulle posizioni tradizionalmente filostatunitensi dei consiglieri di amministrazione di TIM, qualcosa che assona più con Atlantismo e Sicurezza Nazionale che con profitti e multinazionali. Di certo il ragionamento non può fermarsi qua.

TIM: i tempi dell’offerta di KKR

Certamente i tempi sono lunghi e tante cose possono cambiare. Il 26 ci sarà una prima disanima dell’offerta da parte del board. Sul tavolo ci sono già tre vincoli posti da KKR: il raggiungimento del 51% almeno del capitale (anche se la proposta è finalizzata al delisting), una due diligence stimata in 4 settimane e poi il via libera dei soggetti istituzionali rilevanti, ossia l’ok del governo che potrebbe ancora bloccare tutto con il golden power, anche se ha – come detto – accolto favorevolmente per l’interesse per un investitore internazionale per un gruppo italiano. 

Il documento formale di offerta non è stato presentato, darà poi altre 4 settimane di tempo al board per il comunicato obbligatorio per legge sulla congruità o meno dell’offerta. 

KKR ha precisato che il prezzo offerto di 0,505 euro (ancora indicativo) è valido sia per le azioni ordinarie che per le risparmio, il che valuta tutta TIM circa 10,78 miliardi di euro. Se si considera il debito finanziario netto di TIM, in calo, ma pari ancora a 22,49 miliardi a fine settembre 2021, e quella capitalizzazione di mercato si ottiene un EV di circa 33,3 miliardi pari a circa. Certo c’è anche un patrimonio netto da 26 miliardi (per i soci della capogruppo), ma anche un avviamento da 22,69 miliardi di euro. 

I primi nove mesi del 2021 del gruppo si sono chiusi con un calo dei ricavi del 2,2% a 11,4 miliardi di euro e con un utile netto di appena 22 milioni di euro (erano 1,178 miliardi nello stesso periodo del 2020) che, al netto delle partite non ricorrenti, salirebbe a 342 milioni (comunque meno del dato omologo 2020 posto a 870 milioni). Il gruppo quindi ha confermato un calo della redditività e del giro d’affari, anche tenendo in considerazione le corpose voci non ricorrenti che in effetti pesano per ben 489 milioni di euro sull’ebitda della sola business unit domestic (che poi è gran parte del business di TIM che da anni è in ritiro dai mercati internazionali e mantiene solo in Brasile asset di rilievo peraltro spesso messi in discussione dagli azionisti di turno). Proprio sul fronte domestico sono sempre più lampanti i segnali di esacerbazione di una crisi che viene da lontano. 

TIM: un problema di valore in Borsa

Sottovalutata o meno, l’azione di TIM, in meri termini di prezzo il titolo, prima della notizia dell’offerta di KKR aveva perso più di un quarto del proprio valore da inizio 2021, più di un terzo da inizio 2020. Il grafico di lungo periodo è uno scivolone continuo, la media a 200 sedute è di circa 39 centesimi, ma fra 2016 e 2018 si viaggiava sugli 80 e fra il 2008 e il 2011 oltre l’euro. Il valore di carico delle azioni di TIM per Vivendi è di 1,07 euro e questo giustifica una buona parte della sua fiera avversione all’offerta di KKR che potrebbe significare per loro la certificazione di forti perdite in una partita che non sembra aver portato grandi vantaggi né a loro né alla loro partecipata. In questi termini l’eventuale adesione di Bolloré all’offerta di KKR comporterebbe una perdita secca di oltre 2 miliardi di euro. 

Non a caso le ritrosie francesi, che si aggiungono anche alle voci di un crescente dissenso sull’operato di Gubitosi e sul suo piano holding, hanno fatto notare la concomitanza del board di TIM con l’arrivo del presidente francese Emmanuel Macron in Italia. Come noto fra Macron e Bolloré non corre buon sangue perché quest’ultimo sostiene l’antagonista ultraconservatore Eric Zemmour che a breve potrebbe candidarsi per l’Eliseo nel 2022. Se il nemico del mio nemico è mio amico, allora un governo italiano favorevole agli americani di KKR potrebbe dunque trovare in una felice coincidenza una sponda nel governo francese contro Vivendi. 

D’altronde i problemi di TIM in Italia sono numerosi, a partire dalla perdita di quote di mercato dovuta anche all’ascesa inesorabile di Iliad nel nostro mercato (il gruppo francese ha da poco anche annunciato un’offerta fissa che affiancherà quella mobile) alla deludente performance dell’intesa con DAZN sul calcio che, complice il niet dell’Antitrust all’offerta congiunta, ha deluso non poco mettendo in una situazione sempre più scomoda Gubitosi. 

TIM, l’offerta di KKR 

Da questo coacervo di interessi e progetti e alleanze e inimicizie, si può trarre qualche breve considerazione necessariamente provvisoria visto il carattere in fieri dell’intero dossier. 

In TIM le cose non vanno e questo irrita non poco diversi osservatori, a partire dal governo che, se vuole spendere i soldi dell’Europa per la digitalizzazione, ha bisogno di una TIM forte e affidabile. La rete di TIM è ancora la più estesa, anche se non manca di pecche importanti, la rete in rame ormai davvero un lascito del passato (lo è in pratica anche la FTTC) e servono investimenti importanti che il debito di TIM potrebbe faticare a sostenere. 

Il contesto politico di oggi è profondamente diverso da quello di un anno fa e il governo Draghi è molto più freddo sul progetto di rete unica TIM-Open Fiber di quanto non fosse il governo Conte Bis che aveva siglato un accordo su questa materia. L’ad Gubitosi potrebbe forse traghettare TIM verso un nuovo assetto proprietario targato KKR e persino il delisting del gruppo, ma senza impegni chiari sui punti chiariti dal governo ogni ipotesi resta di scuola e la ritrosia del mercato a dare per scontato l’esito dell’offerta avanzata amichevolmente dagli americani lo conferma. 

È da notare che lo stesso Gubitosi aveva aperto alla possibilità di una partecipazione di minoranza nella eventuale rete unica, ma il dossier appare – come detto – congelato e molti operatori locali e antagonisti di TIM hanno dimostrato di potere andare avanti negli investimenti sulla cablatura del territorio autonomamente. 

Open Fiber con CDP al 60% resta alla finestra: l’ingresso di un rappresentante del board nel cda di TIM costringerà la CDP a esprimersi sull’offerta, ma se l’ipotesi di rete unica dovesse tramontare inevitabilmente CDP dovrebbe sciogliere il nodo di due partecipazioni in conflitto (ossia Open Fiber e le quote di TIM qualora rimanessero antagoniste). 

I sindacati hanno confermato di avere un ruolo di non poco momento in questo asset industriale: TIM impiega 42.811 persone a fine settembre 2021, 114 in meno di un anno fa, ma ancora abbastanza da creare un grosso ostacolo politico a eventuali ipotesi di spezzatino che potrebbero portare a razionalizzazioni e tagli del personale anche importanti. Il modello holding di Gubitosi, che sta alla base di una valutazione “as sum of parts” che potrebbe spingere la valorizzazione di TIM sugli 80 centesimi ad azione ha dato l’impressione di essere rischiosa proprio dal punto di vista della forza lavoro e gli allarmi dei sindacati hanno già trovato eco importanti nel mondo della politica

Il passaggio di controllo di un asset strategico nazionale come TIM in mani extraeuropee, ancorché statunitensi, richiederà un enorme lavoro anche in sede europea, perché sarà cosa profondamente diversa dagli investimenti limitati di Elliott e giungerà in una fase in cui fortissimi investimenti UE rimpolperanno le casse del gruppo, Bruxelles vorrà insomma evitare di finanziare investitori stranieri o almeno vorrà ogni garanzia possibile sugli obiettivi di questi investimenti. La sicurezza nazionale che passa da Sparkle, ma non solo (basti pensare a cybersecurity e cloud), necessiterà di garanzie fondamentali per l’Italia (e forse in prospettiva per l’UE) che dovranno essere formalizzate. 

In definitiva gli assetti possibili di un’offerta che ha già fatto discutere con le poche righe di un comunicato tutto l’arco economico, finanziario e politico italiano potrebbe cambiare non poco gli esiti di un dossier che impegna uno dei due pilastri fondamentali del Next Generation EU e del PNRR. Chiaro a questo punto che bisognerà fare le cose per bene. Sperando che questo non rallenti la già pigra opera di contrasto del digital divide italiano.

(Giovanni Digiacomo)