Fed e Bce non rispondono alla crescente pressione inflazionistica. Una strategia dettata dal fatto che per molto tempo l’inflazione è stata al di sotto del target. Ma non è detto che le aspettative di inflazione futura rimangano a lungo sotto controllo.

Il comportamento della Fed

Che cosa stanno facendo la Federal Reserve e la Banca centrale europea? Perché non rispondono alla crescente pressione inflazionistica? Secondo molti, la ragione è nel fatto che lo shock inflazionistico sia da ritenersi temporaneo. Una spiegazione in realtà superficiale, perché se l’impatto sull’inflazione sia temporaneo o meno non è indipendente dalla risposta della politica monetaria. Di fatto, attraverso la gestione delle aspettative di inflazione, è la banca centrale che “sceglie” se uno shock inflazionistico è temporaneo o persistente.

Come interpretare, dunque, l’inerzia delle due più importanti banche centrali? Una spiegazione del comportamento della Fed è nella combinazione di due fattori: il nuovo regime di politica monetaria introdotto nell’agosto del 2020, cosiddetto di “average inflation targeting”, e il dettaglio della misura del costo della vita monitorato dalla banca centrale americana.

La figura 1 mostra l’andamento del livello dei prezzi Pce (Personal Consumption Expenditure), che è la misura preferita dalla Fed, perché include una varietà ampia di beni e tende a non sovrastimare il costo della vita. Per chiarire, la curva misura il livello dei prezzi, mentre la sua pendenza misura il tasso di inflazione. L’indice Pce è oramai vicino a rientrare sul trend di crescita del 2 per cento, ma non lo ha ancora raggiunto.

Figura 1 – Livello dei prezzi statunitense (Pce) e dell’Eurozona (Hicp)

Perché riportare il livello dei prezzi in linea con il trend è importante? Perché il nuovo regime della Fed guarda di più al livello dei prezzi piuttosto che alla velocità di crescita (cioè l’inflazione). Per semplificare, si può dire che la Fed si ponga ora come obiettivo non più un certo tasso di inflazione, bensì cerchi di mantenere il livello dei prezzi su un percorso di crescita costante, ad esempio del 2 per cento all’anno (la linea di trend in nero nella figura).

Sembra un dettaglio, ma è una importante differenza. Con inflation targeting tradizionale una banca centrale può accettare una variazione temporanea nel tasso di inflazione nella misura in cui l’inflazione ritorni all’obiettivo dopo un po’ di tempo. In sostanza, può lasciare che “il passato sia passato”. Guardando alla figura ciò vorrebbe dire accontentarsi che la curva del livello dei prezzi ritorni parallela al trend di crescita, ma senza tornare a toccarla. Con un targeting del livello dei prezzi, invece, periodi di inflazione al di sotto del 2 per cento devono essere compensati da periodi di inflazione al di sopra del 2 per cento, proprio per riportare il livello dei prezzi in linea con il trend. Di fatto lo shock inflazionistico legato alla ripresa post-Covid sta aiutando la Fed a recuperare il “difetto” di inflazione degli anni precedenti. Da questo punto di vista non è sorprendente che la Fed non abbia ancora agito.

La pazienza della Bce

La Bce, per propria scelta, ha invece adottato come riferimento un indice diverso del livello prezzi, cosiddetto Hicp (Harmonized Index of Consumer Prices). La principale differenza è che esclude la componente di immobili e affitti. Ma in questo caso la differenza è irrilevante. Guardando alla zona euro la spiegazione dell’inerzia di politica monetaria è ancora più evidente. L’indice Hicp in Europa è ben più distante dal trend del 2 per cento. È vero che il regime di politica monetaria della Bce non è (ancora) assimilabile a quello americano e quindi non costringe necessariamente la banca centrale ad attendere che il livello dei prezzi torni a sovrapporsi al trend. Ma certamente la zona euro sconta anni di stagnazione, bassa domanda e (quasi) deflazione, tutti ben visibili dal lungo periodo in cui i prezzi si sono allontanati dal trend di riferimento.

È per questo motivo che la Bce predica pazienza. Non tanto perché si possa immaginare che lo shock inflazionistico della ripresa post-Covid sia “temporaneo”. Ma essenzialmente perché la spinta inflazionistica dal lato dell’offerta colpisce la zona euro dopo diversi anni di inflazione troppo bassa, che ha costretto la Bce ad adottare vari strumenti di politica monetaria non convenzionale.

Quello della pazienza è un gioco per ora giustificabile, ma comunque rischioso. Perché esercitare pazienza richiede che le aspettative di inflazione futura rimangano sotto controllo. In Europa forse ancora no, ma negli Usa certamente la quiete delle aspettative di inflazione non potrà durare ancora per molto. Anticipare questa variazione, invece di seguirla, è la sfida prossima per la politica monetaria.

Di Tommaso Monacelli