Le strategie alternative liquide presenti sui mercati possono aver guadagnato l'attenzione e la liquidità degli investitori a metà degli anni 2010, ma, per la maggior parte, hanno deluso a causa della loro complessità, delle commissioni elevate e delle prestazioni poco brillanti.

Questi veicoli simili a hedge-fund in un pacchetto giornaliero di fondi di liquidità comprendono una vasta gamma di strategie che cercano di raggiungere una varietà di obiettivi, ma molti sostengono di offrire una diversificazione dai tradizionali rischi di mercato.

I fornitori e gli utenti possono aver fissato aspettative irrealistiche per queste strategie. Ma tra l'incertezza sul corso dell'inflazione e l'aumento dei tassi di interesse, potrebbe essere il momento per gli investitori di riconsiderare le alternative liquide per i propri portafogli - a condizione che possano mantenere le loro aspettative realistiche.

Le sfide delle alternative liquide sui mercati

Investire sui mercati in qualcosa di diverso da un portafoglio 60/40 orientato agli Stati Uniti ed ai mercati sviluppati (60% azioni, 40% obbligazioni; delle prime 50% S&P500 e 50% MSCI Developed World, delle seconde 50% Treasuries e 50% obbligazioni governative europee) negli ultimi 10 anni avrebbe probabilmente comportato una sottoperformance comparativa.

Sia le azioni che le obbligazioni sono state storicamente forti durante questo periodo, pur essendo ampiamente non correlate tra loro. Diversi fattori hanno favorito questo successo, in particolare il contesto pluriennale di bassi tassi d'interesse.

Al contrario, i tassi tenuti bassi sono stati un "vento contrario" per molte strategie alternative liquide. Questo perché tendono a beneficiare di tassi d'interesse più alti, volatilità elevata e mercati in tendenza, che sono stati ampiamente assenti per gran parte dell'ultimo decennio.

Confrontiamo, per esempio, la crescita di 10.000 dollari investiti in un portafoglio 60/40, ribilanciato mensilmente, con uno con un'ipotetica allocazione del 10% in strategie alternative liquide.

Il portafoglio con le alternative sottoperforma chiaramente (+115% in 9 anni il primo, +132% nello stesso periodo di tempo il secondo), ma più significativo è il rendimento aggiustato per il rischio più debole, che questi fondi avrebbero dovuto migliorare.

Il portafoglio 60/40 ha una Sharpe ratio a 10 anni di 0,94 contro lo 0,92 del portafoglio con le alternative. Il secondo, quindi, è leggermente meno rischioso, ma sottoperforma lo stesso.

Le altre difficoltà affrontate dai liquid alternative sui mercati

Oltre all'ambiente di mercato, diversi altri fattori hanno contribuito alle difficoltà delle alternative liquide durante l'ultimo decennio:

  • Complessità del fondo: Sebbene non sia auspicabile nei fondi comuni, la complessità è spesso una caratteristica piuttosto che un difetto tra le alternative liquide. Alcuni fondi possono attingere agli strumenti finanziari più esotici, come i variance swap, le strutture di opzioni o i futures sul VIX (cioè sulla volatilità). Questo crea ulteriori sfide per i selezionatori di fondi.
  • Vincoli normativi: Le buone intenzioni normative possono rappresentare una sfida per gli alternativi liquidi. Che si tratti di ex gestori di hedge fund che adattano i loro processi o di gestori multi-asset che espandono le loro capacità, la maggior parte dei gestori di alternative liquide sono inibiti da regole e vincoli UCITS.
  • Stile: La sottoperformance dei fattori di rischio comuni ai fondi alternativi liquidi negli ultimi anni ha remato in direzione opposta.
  • Divario dei rendimenti degli investitori: La differenza tra i rendimenti dell'investitore e i rendimenti totali dichiarati può essere fiscale per gli investitori, specialmente negli alternativi liquidi. I flussi spesso perseguono la prossima nuova strategia stravagante, per poi fuggire una volta che la performance si blocca.
  • Diworsificazione: Neologismo inglese che significa "diversificazione in peggio"; un prolungato mercato toro delle obbligazioni e un forte decennio per le azioni hanno penalizzato chiunque abbia diversificato da un tradizionale portafoglio 60/40 - diversificando dunque in peggio.

Opportunità all'orizzonte sui mercati per gli investitori alternativi liquidi

Detto questo, i fornitori di alternative liquide hanno imparato alcune lezioni negli ultimi 10 anni.

I lanci più recenti (e quelli che sono riusciti a costruire lunghi track record) hanno presentato strategie più favorevoli agli investitori, commissioni relativamente più basse e nuovi modi di accedere a premi di rischio non correlati.

Questi miglioramenti potrebbero aiutare gli investitori ad aderire alle strategie alternative.

La promessa di rendimenti positivi e meno correlati delle alternative liquide potrebbe diventare più preziosa se le azioni e le obbligazioni dovessero lottare per offrire gli stessi benefici di diversificazione e gli stessi rendimenti in regimi di mercato meno accomodanti.

La flessibilità intrinseca per mitigare, diversificare o eliminare le esposizioni al rischio tradizionale, incorporare tipi di asset più ampi come le valute o le materie prime, o approfittare di mercati in calo può aiutare gli investitori a prendere meno rischio con le loro partecipazioni azionarie.

Come menzionato, i classici portafogli azionari e obbligazionari 60/40 hanno servito bene gli investitori in un periodo di politiche espansive delle banche centrali e di bassi tassi di interesse, ma queste condizioni non prevarranno sempre. Anzi, si sta seriamente discutendo (come in questi giorni a Jackson Hole al meeting della Fed) di quando far cessare questa situazione non ordinaria.

Gli investitori abituati a un rendimento quasi a due cifre ogni anno negli ultimi dieci anni dovranno ricalibrare le loro aspettative. Prezzi azionari elevati, tassi d'interesse in aumento e inflazione risorgente sono tutti risultati dell'enorme rimbalzo dai minimi di marzo 2020.

Come incorporare le alternative liquide in un portafoglio

I risultati delle alternative liquide variano ampiamente, quindi la scelta di una strategia media o inferiore alla media porterà a risultati di portafoglio molto diversi.

Misurare il successo delle alternative richiede anche un approccio più sfumato: spesso non ci sono opzioni passive disponibili, e le strategie spesso danno la priorità alla diversificazione e alla minimizzazione delle perdite rispetto alla massimizzazione dei guadagni.

Quando gli investitori pensano al ruolo delle alternative liquide nei loro portafogli, possono raggruppare vagamente le strategie in base ai loro obiettivi, al profilo di volatilità e alle componenti di rischio mirate. 

Strategie come long/short sulle azioni, un reddito fisso derivato, obbligazioni non tradizionali/flessibili e una asset allocation tattica flessibile non sono alternative poiché si basano ancora su esposizioni di mercato tradizionali come azioni, credito e tassi.

Queste strategie sono ancora correlate a fattori di rischio comuni, ma usano shorting e/o derivati per temperare le perdite nei mercati in difficoltà. Di conseguenza, tendono a rimanere indietro nei mercati toro.

Gli investitori che cercano di massimizzare i loro rendimenti corretti per il rischio con una minore esposizione complessiva al mercato potrebbero considerare i fondi di queste categorie/strategie.

Ci sono poi altre strategie, definibili genericamente come diversificate, già definibili come alternative. Si tratta di strategie neutrali sui mercati delle azioni, event driven, che tradano opzioni, che fanno arbitraggio sul valore relativo ed anche multistrategy. Già solo i nomi fanno capire che non siano strategie di cui si parla comunemente, vero?

Queste strategie non solo assumono i rischi comuni nei mercati azionari e obbligazionari, ma mirano ad ampliare tali rischi aumentando l'uso di fattori di rischio/beta non tradizionali o alternativi per trovare fonti di rendimento più diversificate.

Queste scommesse non tradizionali mirano alla volatilità, al carry, al valore neutrale rispetto al mercato o ai fattori difensivi - alcuni dei rischi che si trovano comunemente nei portafogli degli hedge fund - in un modo long-short, tipicamente neutrale rispetto al mercato. Nel breve termine, i benefici di questa diversificazione del rischio possono variare e le strategie possono perdere denaro.

Le correlazioni tra i fattori di rischio non tradizionali e comuni possono essere elevate, specialmente durante i periodi di elevata incertezza. In altre parole, molto probabilmente non proteggeranno il capitale durante i crash di mercato.

Nel lungo periodo, questo gruppo di strategie può però aiutare i portafogli. Con una sensibilità azionaria generalmente bassa, queste strategie dovrebbero riuscire a temperare le perdite mentre aggiungono valore altrove.

Alcune metriche per misurare il successo in questo caso includono la correlazione al ribasso e le statistiche beta insieme all'information ratio e alla Treynor ratio, una misura di quanto rendimento aggiuntivo è generato per unità di rischio di mercato.

Infine, le strategie realmente "opportunistiche" tendono a concentrarsi sui rendimenti assoluti, o rendimenti positivi in tutti i mercati, e si concentrano maggiormente sulla conservazione del capitale.

Si muovono dentro e fuori dalle posizioni lunghe e corte quando si presentano le opportunità, e tendono a perdere meno nei drawdown (cioè nei periodi di massimo calo), ma hanno anche una maggiore complessità.

Possono essere colti alla sprovvista, quindi spesso usano sofisticati sistemi di gestione del rischio per gestire le loro numerose esposizioni.

Le strategie opportunistiche possono essere sistematiche o discrezionali, generando rendimenti positivi nei mercati brutti puntando su classi di attività e titoli favorevoli, o shortando classi di attività e titoli meno attraenti.

Alcune di queste strategie possono anche invertire i beta di mercato ed esibire un beta positivo nei mercati al rialzo e un beta negativo nei mercati al ribasso.

Poiché la protezione del capitale è una delle caratteristiche chiave di queste strategie, alcune misure di rendimento utili per le strategie opportunistiche includono il massimo drawdown, il rapporto di cattura del downside e la Calmar ratio, che confronta il rendimento di una strategia con il suo massimo drawdown.

Le alternative liquide sono mature per essere raccolte

Le alternative liquide sono state fuori dal favore degli investitori e dei mercati per diversi anni dopo la loro popolarità iniziale. Tuttavia, come tutti gli stili e gli approcci d'investimento, probabilmente non rimarranno fuori moda per molto.

I fornitori hanno imparato alcune lezioni importanti che potrebbero rendere la recente generazione di strategie alternative più facile da tenere in o fuori stagione.

Per gli investitori che stanno pensando di immergersi nelle alternative liquide, le categorie di cui abbiamo parlato per inserirle nei portafogli possono essere utili per scegliere buone partecipazioni a lungo termine e utilizzarle in modo responsabile.

Pensare in termini di modificatori, diversificatori e strategie opportunistiche è solo il punto di partenza per valutare le opzioni alternative liquide: anche la selezione dei gestori è importante. Esploreremo ulteriormente quest'area nei prossimi mesi.