Nonostante un sacco di preoccupazioni - intorno alla ricomparsa del coronavirus guidato dalla variante Delta, il picco della crescita, il picco dello stimolo monetario e fiscale e l'alta inflazione - le azioni globali, da quelle nordamericane a quelle europee, da quelle asiatiche a quelle oceaniche, sono intorno a livelli record.

Come può essere possibile una situazione del genere, con questa enorme correlazione? Soprattutto con i rendimenti obbligazionari in forte calo rispetto ai loro massimi di inizio anno. Quanto è sostenibile tutto ciò? Soprattutto, quali sono i rischi? Vediamo di scoprirlo.

Rendimenti obbligazionari in calo

In apparenza, azioni e obbligazioni sembrano raccontarci una storia diversa. Dai loro massimi di inizio anno, i rendimenti delle obbligazioni decennali sono scesi dello 0,5% negli Stati Uniti all'1,26%, dello 0,4% in Germania a -0,47% e dello 0,7% in Australia all'1,16%.

Il calo dei rendimenti obbligazionari sembra, al momento, riflettere diversi fattori:

  • Una maggiore fiducia che il picco dell'inflazione sia principalmente guidato da distorsioni legate alla pandemia e alla riapertura, e che quindi sarà transitorio. L'IPC core statunitense di luglio è rallentato più del previsto e, mentre l'inflazione dei prezzi alla produzione è alta, il flusso verso l'inflazione dei prezzi al consumo è debole, con un'inflazione core intorno all'1% o meno in Europa, Cina e Giappone. Ovunque, l'inflazione del trimestre di giugno è stata relativamente benigna.
  • I timori che l'aumento dei casi di coronavirus legati alla variante Delta a livello globale possa far deragliare gravemente la ripresa economica - con la Cina che vede le sue restrizioni più severe dall'inizio dello scorso anno, l'aumento dei casi negli Stati Uniti che fa calare bruscamente la fiducia dei consumatori, e l'Australia e Israele che vedono estesi e nuovi blocchi all'aumentare dei casi.
  • La preoccupazione è che si sia ormai visto il meglio in termini di crescita economica, indipendentemente dalle epidemie di coronavirus.
  • Acquisto di obbligazioni da parte delle banche centrali (o QE) ancora in corso.
  • Un rallentamento dell'offerta di obbligazioni negli Stati Uniti, poiché il Tesoro americano ha emesso meno obbligazioni a causa di un minore deficit di bilancio, e poiché il tetto del debito permesso dalle leggi attuali è stato raggiunto.
  • Un rally di copertura a breve - poiché coloro che sono stati corti o sottopeso sull'asset sono stati costretti dal rally delle obbligazioni a ricomprarle, il che a sua volta spinge i rendimenti delle obbligazioni ancora più in basso.

Ma le azioni hanno avuto una tendenza al rialzo

Ma mentre questa questione può lasciare perplessi, e dobbiamo ammettere che abbiamo visto le azioni come vulnerabili ad una correzione, ci sono ancora buone ragioni, al momento, dietro la forza delle azioni:

In primo luogo, le notizie sui ricavi sono state forti. La stagione degli utili del trimestre di giugno negli Stati Uniti è ormai ampiamente completata, con l'85% delle società che hanno battuto gli utili (rispetto a una norma del 76% circa), l'83% che ha battuto le entrate, e gli utili in aumento di circa l'87% rispetto al trimestre di giugno dello scorso anno; il tutto rispetto alle aspettative del mercato per un aumento del 62%.

In altre parole, gli utili statunitensi sono arrivati a circa il 15% in più del previsto. Ed è stata fondamentalmente la stessa storia a livello globale.

Allo stesso modo, in Europa. La stagione degli utili aziendali in Europa è iniziata sul serio la scorsa settimana, con il consenso degli analisti che prevede un aumento del 140% anno su anno degli utili per azione per il secondo trimestre.

L'utile per azione è una metrica importante usata dai trader per valutare il valore di un'azione o di un indice più ampio, ed è cresciuto di un 87% annuo nell'indice paneuropeo Stoxx 600 nel primo trimestre.

E' previsto anche un grande ritorno di capitale agli azionisti attraverso l'aumento o il ripristino dei dividendi e dei buyback.

In secondo luogo, il rimbalzo degli utili aziendali ha visto i multipli del prezzo e degli utili scendere dai recenti massimi nonostante la forza dei mercati azionari quest'anno, con conseguente aumento dei rendimenti degli utili.

Allo stesso tempo, il calo dei rendimenti obbligazionari ha aumentato il premio di rischio che le azioni offrono rispetto alle obbligazioni - come indicato dal rendimento degli utili meno il rendimento delle obbligazioni. In altre parole, le azioni sono diventate più attraenti.

In terzo luogo, l'esperienza degli ultimi anni in diversi Paesi più recentemente (per esempio l'Europa dopo una doppia recessione all'inizio di quest'anno), ha mostrato che una volta che i lockdown finiscono, l'economia rimbalza in maniera notevole.

Questo in parte perché il sostegno fiscale protegge le imprese, i posti di lavoro e i redditi, e si combina con una politica monetaria ultra-facile per vedere la domanda repressa scatenata molto più rapidamente di quanto accadrebbe uscendo da una normale recessione.

Quindi, avendo imparato la lezione dell'anno scorso, in cui molti investitori si sono fatti prendere la mano (vendendo azioni che hanno portato ad un calo medio globale del 35% circa, solo per poi doverle riacquistare rapidamente, o perdere l'occasione ed infilarsi in una meccanica FOMO), gli investitori sono ansiosi di non commettere di nuovo lo stesso errore.

In quarto luogo, in contrasto con i primi blocchi all'inizio dell'anno scorso, i vaccini stanno ora fornendo fiducia che i paesi più pesantemente vaccinati continueranno a recuperare, e che quindi si vedrà una ripresa più sostenuta dalla fine di quest'anno.

L'esperienza con i vaccini nei paesi più fortemente vaccinati è che stanno funzionando.

Sono meno efficaci nel prevenire l'infezione da nuove varianti come la Delta (al 60% più) e la trasmissione successiva, il che mette in discussione il fatto che l'"immunità di gregge" possa mai essere raggiunta, almeno nel breve termine.

Ma sono altamente efficaci nel prevenire la necessità di ospedalizzazione (85% in più) e la morte (90% in più).

Quindi, se una percentuale sufficiente della popolazione è vaccinata, le ospedalizzazioni e i decessi non aumenteranno con i nuovi casi, e possiamo imparare a convivere con il coronavirus senza travolgere il sistema sanitario.

Il Regno Unito è un buon banco di prova in relazione a questo e finora hanno fatto bene, con l'ospedalizzazione e le morti che rimangono molto più tenui rispetto a quanto visto nelle precedenti ondate.

Gli Stati Uniti affrontano rischi maggiori, con alcuni stati che vedono i loro sistemi ospedalieri arrivare al limite, ma questo sembra riflettere i loro bassi tassi di vaccinazione.

Il 25% più basso degli stati americani per vaccinazione vede 3 volte il numero di nuovi casi pro capite, 4 volte il numero di ricoveri e 7 volte il numero di morti rispetto al quartile superiore degli stati per vaccinazione.

Ma, a parte alcune restrizioni, sembra che ci sia poca propensione a tornare alle chiusure finché i vaccini continuano a funzionare.

Il tasso di vaccinazione dell'Italia è salito a 3 milioni di dosi a settimana, con il 67,9% dell'intera popolazione che ha avuto una dose e il 57,6% due dosi. Se sostenuto, questo significa che l'obiettivo di vaccinare il 70% della popolazione adulta dovrebbe essere raggiunto entro metà ottobre, l'80% della popolazione adulta entro i primi di novembre e l'80% dell'intera popolazione - che probabilmente sarà necessario - a dicembre.

Se queste previsioni saranno rispettate, allora l'Italia dovrebbe essere in grado di iniziare in modo più sostenibile a rilassarsi, e poi uscire dalle ultime restrizioni a cui sono sottoposti alcuni esercizi dalla fine di quest'anno.

Naturalmente, questo significherà probabilmente un numero giornaliero di coronavirus ancora più alto, ma finché non travolgeranno il sistema ospedaliero, dovremmo essere in grado di conviverci. Ovviamente i non vaccinati rimarranno ad alto rischio.

In quinto luogo, mentre potremmo aver visto il picco dello stimolo, lo scoppio e la diffusione della variante Delta stanno rafforzando la pressione per un maggiore stimolo fiscale negli Stati Uniti, e mentre ciò non ha visto le principali banche centrali invertire la propria decisione di iniziare a ridurre i propri acquisti di obbligazioni, ha spinto la nostra aspettativa per il primo aumento dei tassi alla fine del 2023.

Infine, alcuni potrebbero aspettarsi una maggiore attività di M&A dato il basso costo dei prestiti.

Rischi principali per le azioni

I rischi principali sono i seguenti:

La variante Delta o simili richiede livelli di vaccinazione molto più alti di quelli che la maggior parte dei governi sta effettuando. Questo in effetti sembra abbastanza probabile, ma ritarderebbe solo un po' la riapertura - globalmente si dovrebbe essere in grado di raggiungere l'80% dell'intera popolazione vaccinata entro la fine dell'anno al ritmo globale attuale, anche se questo potrebbe richiedere qualche bastone e carota.

Una nuova variante di coronavirus si è presentata, e sembra in grado di aggirare le difese fornite dai vaccini attuali in termini di malattie gravi. Lambda, che ha avuto origine in Perù l'anno scorso, desta qualche preoccupazione, ma non sembra essersi diffusa molto.

Il picco dell'inflazione dimostra di non essere transitorio. Altre interruzioni dal lato dell'offerta sono probabili (ad esempio dalle restrizioni in Cina), e questo potrebbe mantenere l'inflazione elevata più a lungo. Questo significherebbe, in ultima analisi, una stretta monetaria più rapida da parte delle banche centrali e rendimenti obbligazionari più alti che peserebbero sulle valutazioni azionarie.

Uno spavento fiscale negli Stati Uniti - nel breve termine questo è un rischio in relazione alla necessità di aumentare il tetto del debito entro ottobre (con una resa dei conti tra DEM e GOP che sembra ormai probabile), e gli aumenti delle tasse sui redditi alti, i profitti, le plusvalenze e i dividendi. Il primo potrebbe significare uno spavento di breve durata, ma con entrambe le parti che alla fine cooperano perché non vogliono prendersi la colpa di avere causato un default degli Stati Uniti (situazione effettivamente impensabile), ma gli aumenti delle tasse sono un rischio maggiore.

Tensioni politiche con la Cina o una politica più rigida del necessario con conseguente forte rallentamento cinese a breve termine.

Prospettive

Mentre le azioni rimangono ad alto rischio di una correzione a breve termine - potenzialmente innescata dai rischi di cui sopra - in definitiva vediamo la tendenza al rialzo continuare, e i rendimenti obbligazionari tornare a salire una volta che sia chiaro che la ripresa economica continuerà nonostante le perturbazioni dovute alla variante Delta (indebitamente enfatizzate dai media).

Il picco del PIL e degli utili è molto più importante del picco di crescita di entrambi, ed entrambi sembrano essere molto lontani, dato che gli eccessi che normalmente portano ai picchi di entrambi - una mancanza di capacità inutilizzata degli impianti, un aumento sostenuto dell'inflazione e le banche centrali che bloccano i freni espansivi - sono ancora per lo più assenti.

Una divergenza tra azioni e obbligazioni non è così insolita - infatti, molta costernazione è stata espressa a proposito della stessa cosa un anno fa.

Alla fine le azioni hanno prevalso perché gli investitori hanno guardato oltre le incertezze prevalenti, e i rendimenti delle obbligazioni alla fine sono saliti. Finché il mercato può guardare oltre le attuali incertezze verso qualcosa di meglio, allora lo farà.