La risposta unilaterale degli stati al coronavirus è quella del cosiddetto "helicopter money". La loro priorità è di tenere in piedi lo spettacolo keynesiano alimentato dal debito ed i policymaker lo stanno facendo guidati da un con un certo entusiasmo, il che è a dir poco preoccupante.

È emerso che il ciclo del credito stava già facendo il suo corso, con l'economia globale che stava entrando nel suo periodo regolare di crisi economica ancor prima che arrivasse il coronavirus. Pensare che si tratti solo di affrontare la pandemia prima di tornare alla normalità è quindi un errore comune e fatale. La combinazione degli eventi attuali sta portando ad un problema cruciale: le banche centrali, ed in particolare la FED, stanno provando a sostenere di tutto e senza dubbio falliranno.

La questione centrale è l'incapacità della FED, responsabile della valuta di riserva mondiale, di tenere sotto controllo i mercati finanziari. La quantità di denaro necessaria per salvare l'economia americana e le catene di approvvigionamento incentrate sul dollaro all'estero sono molto maggiori di quanto si pensi e distruggeranno non solo il dollaro, ma l'intero sistema monetario fiat da cui dipende il finanziamento del debito. L'UE si trova in una situazione simile, ma più preoccupante con l'aggiunta di un sistema bancario visibilmente sull'orlo del collasso.

La scomparsa delle valute fiat arriverà molto probabilmente a breve, entro la fine del 2020, esattamente tre secoli da quando un simile esperimento fallì con la bolla Mississippi di John Law.

Introduzione

Gli scettici devono rendersi conto che le banche centrali sono sull'orlo di perdere il controllo sui prezzi dei mercati finanziari, non solo per un breve periodo di tempo. Oltre ad un nuovo ciclo di QE annunciato domenica scorsa, $500 miliardi in titoli del Tesoro e $200 miliardi in debito delle agenzie, il nuovo obiettivo per il tasso dei fondi federali è stato abbassato allo 0- ¼%. Questo taglio dell'1% è arrivato dopo un precedente abbassamento del tasso dei fondi del ½% e l'annuncio di giovedì scorso di altri $1.500 miliardi nel mercato dei pronti contro termine. A queste somme dobbiamo aggiungere i $60 miliardi di acquisti di titoli con cedola annunciati giovedì scorso.

Nel complesso, si tratta di un'iniezione di liquidità nel sistema bancario americano di $2.206 miliardi, che nel contesto sarà l'equivalente di un aumento del 59% del bilancio della FED da quando è iniziata la crisi dei pronti contro termine a settembre.

Un'ulteriore fonte di inflazione monetaria è rappresentata dalle linee di swap in dollari con la Bank of Canada, la Bank of England, la Bank of Japan, la BCE e la Banca Nazionale Svizzera.

Chiaramente la FED sta facendo tutto il possibile per raggiungere contemporaneamente tutta una serie di obiettivi: deve garantire il finanziamento per il governo degli Stati Uniti, che sta aumentando notevolmente la sua spesa; deve garantire che le banche dispongano di riserve sufficienti, evitando così una contrazione del credito bancario; deve iniettare liquidità nei mercati monetari per garantire che nessuna entità finanziaria diventi insolvente; sta cercando di anticipare gli effetti negativi futuri del coronavirus, che probabilmente saranno molto maggiori di quanto chiunque osa ammettere in pubblico. La missione ufficiale della FED è quella di salvare da solo l'economia americana fornendo i soldi necessari. E, ultimo ma non meno importante, deve mantenere il controllo sui prezzi dei mercati finanziari per raggiungere questi obiettivi.

Negli ultimi quindici giorni questo controllo è stato chiaramente perso. Le azioni si sono schiantate e i titoli di stato sono saliti alle stelle, ma i valori di questi ultimi sono falsi, perché in assenza di liquidità i market maker hanno aumentato gli spread bid/offer e ridotto le loro dimensioni; vale a dire, la quantità di obbligazioni che erano disposti a trattare era nominale. Oltre alla volatilità, i market maker, essendo intermediari delle banche, sono stati limitati nella quantità di liquidità fornita dai loro genitori, riflettendo una carenza sistemica più ampia.

La FED spera che, fornendo una quantità senza precedenti di liquidità, tutto tornerà alla normalità e tutti i suoi obiettivi elencati saranno raggiunti. Ma la relazione tra il dollaro e gli asset finanziari è diventata simile a quella tra le livree di John Law e la sua bolla Mississippi trecento anni fa. La massiccia stampa di crediti bancari in livree a supporto della bolla patrimoniale di Law risultò nella bancarotta, indebolendo in primo luogo il potere d'acquisto delle livree se misurate in oro e argento, e poi non riuscendo a prevenire un collasso dell'attività finanziaria in Mississippi.

Oggi la situazione è diversa solo per il fatto che la FED sta cercando di salvare lo status quo piuttosto che costruirne uno nuovo. Ma da dicembre 2015 il prezzo dell'oro ha iniziato a salire da $1050 ai livelli attuali, la misura appropriata del potere d'acquisto del dollaro. Questo fatto dice molto sulla reazione dell'oro e dell'argento la scorsa settimana, la cui domanda fisica cresce e l'offerta diminuisce. E ora abbiamo rapporti sulla riduzione della produzione delle raffinerie, in particolare nel Canton Ticino in Svizzera, dove hanno sede tre delle grandi raffinerie svizzere.

Dopo la metà degli anni ottanta, l'oro è stato utilizzato come garanzia per l'acquisto di altri asset a rendimento più elevato. Negli ultimi anni questa funzione è cessata ed è diventata un giocattolo delle bullion bank, abili nell'uso di futures e contratti forward per assorbire la domanda speculativa. La continuazione di questo gioco è dipesa interamente dalla FED e dalle altre banche centrali che definivano il quadro dei prezzi degli asset finanziari mantenendo un controllo di ferro sui mercati. Gli eventi recenti hanno dimostrato che tale controllo è scomparso e che sempre più bullion bank vogliono uscire dal business dell'oro e dell'argento sintetici per far quadrare i loro bilanci.

Stimare i requisiti di liquidità in dollari

Val la pena di notare che l'economia globale è sulla cuspide di un ciclo del credito che si stava spostando nella fase di bust, anche prima che il coronavirus esplodesse sulla scena mondiale. La massiccia espansione dell'offerta di moneta e del credito bancario dopo la crisi della Lehman, unita al protezionismo commerciale americano, fa rima con la situazione alla fine del 1929, quando iniziò il crash di Wall Street ed il Dow cadde dell'89%. Gli stessi vettori di oggi dietro quegli eventi hanno una forza diversa: oggi l'espansione della moneta e del credito bancario negli ultimi decenni sono molto, molto più grandi e possiamo aspettarci un effetto sinergico tra questi due fattori che porterà ad un risultato simile.

Stando così le cose, il coronavirus è solamente stato un accelerante, visto che l'economia mondiale stava già perdendo colpi. Le interruzioni che la malattia ha portato nelle catene di approvvigionamento sono un drammatico progresso e un'escalation di ciò che sarebbe comunque accaduto nel tempo.

In tutte le imprese ci sono quelli che hanno asset da vendere e che hanno liquidità presso la banca a cui attingere, e ci sono quelli le cui disponibilità liquide sono limitate o esistono a malapena. Quando la prima categoria attinge alle proprie riserve, i depositi presso le banche si riducono. Le banche devono quindi prendere in prestito la differenza nei mercati monetari o ridurre il lato degli attivi, vendendo generalmente buoni del tesoro, bond societari, o obbligazioni commerciali.

D'altra parte, ci sono aziende che operano con scoperti sul conto corrente, le quali scopriranno se le loro banche sono ancora disposte a concedere deroghe sui massimali di scoperti prestabiliti. Dato che i clienti più liquidi delle banche dovranno continuamente attingere dai loro conti, è probabile che cerchino di ridurre i massimali di scoperto per bilanciare i loro conti.

Ma le aziende devono anche decidere se loro ed i loro clienti sopravviveranno alla malattia. Le promesse del governo di aiutare sono di solito offerte in prestiti, nel qual caso dovranno essere rimborsati. Molte PMI sceglieranno di chiudere per consentire ai loro proprietari di salvare ciò che possono piuttosto che affrontare una deriva verso il fallimento. Alcuni tenteranno di sopravvivere tagliando i costi, come le compagnie aeree che licenziano il personale in congedo non retribuito o allungando i tempi di pagamento, passando il problema ai propri fornitori.

L'esposizione nozionale delle banche americane a questo aspetto è illustrata dai prestiti totali, che secondo il database FRED di St. Louis ammontano a $10.120 miliardi.

Il grafico mostra come l'ultima crisi del credito abbia causato una contrazione dei prestiti e dei contratti di leasing, e sappiamo che questa crisi è destinata a farlo di nuovo. Ma quale sarà la portata della crisi del credito, dato che raggruppando i problemi di pagamento il coronavirus ne ha aumentato l'impatto e la sua rapidità?

Per stimare una cifra dovremmo guardare alla produzione lorda (GO). A differenza del PIL, che acquisisce il valore finale delle vendite, la GO include i pagamenti tra le fasi di produzione ed è illustrata nel grafico di seguito.

L'effetto dell'ultima crisi del credito nel 2008-2009 è stato significativo, spazzando via circa $4.000 miliardi dal totale. Questa volta, con l'onere aggiuntivo dei vari shock nelle catene di approvvigionamento, sarà ovviamente molto più grande. Possiamo solo indovinare cosa farà un lockdown nazionale. Se, come in Italia e in Francia, gli americani finissero solo per acquistare prodotti farmaceutici ed alimentari, ciò preserverebbe solo l'8% della GO. I mancati pagamenti costituiranno pertanto una parte significativa dei restanti $36.000 miliardi della GO.

Non solo tutti i beni, ma anche i servizi sono interessati e le catene di approvvigionamento non sono così semplici da ricostituire come potrebbe sembrare di primo acchito. Gli input da molte altre fonti sono richiesti in ogni passaggio, quindi non è esagerato affermare che l'interconnessione di tutti questi processi rappresenta quasi tutto il settore privato.

Il fatto che i mancati pagamenti stiano cominciando ad avere un impatto lo si vede dal mercato dei pronti contro termine. Può solo peggiorare da qui.

I pagamenti in dollari nelle catene di approvvigionamento non si limitano alla produzione interna degli Stati Uniti, ma si applicano alle catene denominate in dollari di beni importati in altre giurisdizioni, di cui la catena di approvvigionamento manifatturiera di iPhone di Apple è un esempio lampante. Tutto ciò che serve è un piccolo intoppo nelle consegne ed improvvisamente i pagamenti attesi che non si materializzano devono essere coperti fino in fondo; non possiamo conoscere la vera entità del  problema, ma con le principali economie che sono costrette a "chiudere" per più di un mese o due a causa del virus il sistema bancario finirà per vedere prelievi di depositi, richieste di maggiori strutture di scoperto ed ulteriori prestiti in sofferenza (non solo in America, ma anche nelle catene di settlement in dollari all'estero).

Non c'è da stupirsi che ci siano problemi di liquidità emergenti nel sistema, ma con la FED ed il governo degli Stati Uniti che promettono di sostenere tutte le imprese in difficoltà a causa del virus, le conseguenze inflazionistiche per il dollaro saranno sconcertanti. La responsabilità del dollaro come valuta di riserva mondiale è che il mandato della FED copra anche i settlement in dollari nazionali ed esteri se vuole continuare a mantenere il controllo sui prezzi nei mercati finanziari americani.

Le probabilità di successo sono prossime allo zero, in parte perché la FED sarà lenta ad offrire servizi a quelle parti delle catene di approvvigionamento in dollari al di fuori dei Paesi con accordi di swap in valuta. Cina, Corea del Sud, Taiwan e altri dovranno ricorrere alla liquidazione delle riserve in dollari, compresi i titoli del Tesoro USA. E poi ci sono quei Paesi che fanno affidamento sul finanziamento del dollaro in senso lato: Zoltan Pozsar di Credit Suisse evidenzia la Scandinavia, il Sud-est asiatico, l'Australia e il Sud America, a cui possiamo aggiungere l'intero sistema bancario ombra a Londra e in tutti gli altri centri finanziari non statunitensi.

A meno che non applichi la Sezione 133.3 della Federal Reserve Act (che consente alla FED di prestare direttamente alle entità non bancarie) l'unico canale per i flussi di liquidità è attraverso le banche commerciali nel sistema federale. Anche se la FED metterà a loro disposizione una liquidità infinita, non sarà in grado di impedire alle banche di gestire i propri rischi come ritengono opportuno. Le banche, a margine, ridurranno la leva finanziaria e rischieranno collettivamente di scendere in un ciclo in cui la liquidazione delle garanzie porterà a valori in calo per gli asset finanziari, forzando l'ulteriore liquidazione delle garanzie quando prestiti formalmente sicuri diventeranno scoperti. Questo è stato uno dei mali del sistema bancario a riserva frazionaria identificato da Irving Fisher nella grande depressione. E la logica ci dice che la liquidità fornita dalla FED sarà prontamente assorbita dalle banche e non trasmessa a molti dei loro clienti più rischiosi, in particolare nel settore delle PMI.

Non dovremmo avere dubbi sul fatto che, sebbene sia facile per il governo e la sua banca centrale promettere fondi alle imprese in modo che possano continuare a commerciare, è praticamente impossibile per loro farlo in modo tempestivo. Ma se, come si spera abbia dimostrato questo articolo, è probabile che l'interruzione ed i mancati pagamenti siano su una scala ben superiore ai prestiti totali, il dissolvimento della valuta indebolirà senza dubbio il suo potere d'acquisto. Come abbiamo mostrato sopra, la catena del settlement negli Stati Uniti viene catturata con la GO, che ammonta ufficialmente a $38.000 miliardi. Per fare un confronto, la quantità di denaro in mani pubbliche, cioè contanti, depositi a vista e depositi di risparmio, è poco meno di $14.000 miliardi, la maggior parte dei quali è compensata dal credito bancario, che quasi sicuramente si contrarrà. Se il governo degli Stati Uniti e la FED devono mantenere la loro promessa di salvare le imprese dal coronavirus, si stanno impegnando potenzialmente a trasportare in elicottero più denaro di quanto non sia attualmente detenuto in mano pubblica.

Non può succedere in un colpo solo: sarebbe assurdo. È più probabile che venga erogato in tranche, dove i $2.206 miliardi della scorsa settimana rappresentano la prima. Non importa se l'annuncio da parte di Mnuchin di $1.200 miliardi su tutto il territorio nazionale siano parte integrante o aggiuntiva di quelli annunciati dalla FED. Una volta assorbiti, non solo i mercati dipenderebbero dal fatto che ulteriori tranche vengano rapidamente annunciate e consegnate, ma inizieranno anche a scartare le conseguenze.

Dato che la FED sta sostenendo tutto espandendo il proprio bilancio, nel giro di pochi mesi la sua base monetaria dovrà espandersi a multipli superiori rispetto agli attuali $3.440 miliardi mostrati nel grafico qui sopra.

I problemi di finanziamento del governo USA

Sarà impossibile per la FED espandere la base monetaria senza compromettere il potere d'acquisto della valuta, soprattutto perché era già stata ampliata di un 350% sulla scia della crisi della Lehman undici anni fa. Il principale metodo impiegato dovrebbe essere lo stesso, vale a dire, un quantitative easing. Il vantaggio per la FED è che il QE finanzia il fabbisogno del governo e rafforza le riserve delle banche commerciali allo stesso tempo.

Prima dell'attuale pausa, il Congressional Budget Office ha previsto un deficit di bilancio del governo federale di poco superiore ai mille miliardi di dollari. La spesa pubblica, non ultimo per le questioni relative al coronavirus, sarà molto probabilmente maggiore rispetto alle previsioni e le entrate fiscali, soprattutto se dovranno essere sospese le tasse, diminuiranno considerevolmente. Di conseguenza il deficit aumenterà ed è ipotizzabile che sarà il doppio del livello previsto. Quando i mercati si stabilizzeranno a seguito degli eventi recenti, i trader si chiederanno chi altro, oltre alla FED, acquisterà i bond del Tesoro USA. E poi ci sarà un'ulteriore domanda: con le banche, le non-banche e gli stranieri che sfrecciano verso la liquidità, chi acquisterà le loro attuali partecipazioni di debito del Tesoro USA?

Il problema del finanziamento può essere stimato solo in modo omnibus, prendendo in considerazione le esigenze di indebitamento del governo USA, i bilanci bancari, i mancati pagamenti a livello globale, ecc. Prima che il coronavirus colpisse e iniziasse a smembrare l'intero sistema finanziario, l'analisi del ciclo del credito ipotizzava che un crollo potesse raddoppiare il deficit di bilancio, aggiungendo ulteriori mille miliardi circa ai requisiti di finanziamento del governo USA. Raramente sono state prese in considerazione ulteriori questioni sistemiche, perché sconosciute. Questo non è più il caso.

Dato che attraverso il QE o i programmi di acquisto di asset è probabile che vengano affrontati tutti i problemi di finanziamento e liquidità evidenziati in questo articolo, non è esagerato affermare che entro la fine dell'anno ciò potrebbe comportare il raddoppio o il triplo della quantità di bond del Tesoro USA nel mercato secondario, portandoli dai $16.700 miliardi attuali ad oltre $40.000 miliardi. Poi c'è un problema secondario: degli attuali $16.700 miliardi, $9.800 miliardi sono di proprietà di stranieri, probabilmente costretti a venderli nella ricerca di liquidità o semplicemente per evitare perdite di portafoglio.

Dato che siamo focalizzati sul dollaro in quanto valuta di riserva mondiale, non abbiamo nemmeno graffiato la superficie dei problemi delle altre valute fiat. La zona Euro in particolare ha problemi bancari, che, dati i probabili effetti economici e finanziari del coronavirus, vedranno gravi fallimenti nel giro di pochi mesi, se non settimane.

Solo la scorsa notte la BCE ha annunciato un ulteriore stimolo da €750 miliardi ai suoi programmi di acquisto di asset, grazie ai quali le singole nazioni finanzieranno le loro promesse di sostenere l'industria e l'occupazione. I governi britannico ed europeo sono pronti ad inondare di denaro le loro popolazioni. Gli inglesi questa settimana hanno annunciato un pacchetto di sostegno per un importo stimato di £320 miliardi.

Anche la Francia ha annunciato un pacchetto simile da €300 miliardi, la Germania ha promesso €500 miliardi e altri stanno seguendo l'esempio. I €750 miliardi della BCE sono ancora troppo pochi. Ovunque la soluzione è stampa, stampa, stampa. Con tassi d'interesse pari o inferiori allo zero, è tutto ciò che le banche centrali possono fare, mentre i loro governi dovranno far fronte al calo delle entrate fiscali e all'aumento degli impegni sociali.

Finora non è ancora stato riconosciuto il problema della catena di approvvigionamento paneuropea. La GO dell'UE è simile in scala a quello degli USA, in aggiunta a tutto il sostegno inflazionistico annunciato finora.

Sta improvvisamente diventando chiaro che l'esperimento keynesiano globale degli ultimi novant'anni sta affrontando una crisi esistenziale. L'esplosione dei requisiti di finanziamento può essere soddisfatta solo se i mercati obbligazionari manterranno gli attuali livelli di valutazione. In altre parole, siamo diventati dipendenti da mercati truccati dallo stato e stiamo affrontando lo stesso destino di quello della Francia di John Law. Una volta che i problemi sono iniziati, la sua valuta fiat divenne senza valore in circa dieci mesi. Come allora, il destino dei mercati finanziari oggi dipende interamente dalle valute fiat, perché coloro che le emettono stanno diventando gli unici acquirenti del proprio debito.

Inflazione dei prezzi: mito e realtà

Gli statistici ufficiali sono riusciti a raggiungere un tasso d'inflazione dei prezzi al due percento con il metodo statistico. Parte del meccanismo di controllo del mercato ha consentito a questa e ad altre statistiche ufficiali di essere accettate dagli investitori. Stando così le cose, una prospettiva di bassa crescita, in altre parole che non minaccia un aumento dell'inflazione, giustifica ampiamente gli attuali livelli di prezzo dei titoli di stato. Data la loro esperienza personale, poiché sanno che il tasso d'inflazione dei prezzi è in realtà considerevolmente più elevato, si potrebbe pensare che i gestori dei fondi obbligazionari possano smascherare l'inganno, ma il fatto è che sono ciechi. Ignorare la realtà e accettare la versione delle autorità è fondamentale affinché lo stato possa mantenere il controllo sui livelli dei prezzi nei mercati finanziari. Se, come concludono fonti indipendenti come Shadowstats.com ed il Chapwood Index, i prezzi stanno aumentando a circa il 10%, allora un titolo del Tesoro USA a scadenza decennale dovrebbe avere un rendimento di rimborso lordo di almeno tale cifra, il che implica un prezzo di mercato ben al di sotto di cinquanta centesimi a dollaro.

Un crollo dei prezzi dei titoli del Tesoro USA di tale entità sarebbe un disastro per le finanze del governo USA e per l'intero schema keynesiano. Il costo del finanziamento del debito andrebbe rapidamente fuori controllo. Data la nostra tesi secondo cui i mancati pagamenti e altri obiettivi richiederanno un'esplosione della quantità di debito pubblico imposto sul mercato, è quasi certo che il valore del dollaro in termini di potere d'acquisto sarà fatalmente compromesso. Inizialmente si rifletterà sul prezzo in dollari dell'oro, come descritto nell'introduzione di questo articolo.

I beni di prima necessità che le persone acquistano per la loro esistenza quotidiana sono già scarsi sugli scaffali dei supermercati, il che ci dice che seguendo le fasi iniziali dell'attuale crisi economica e finanziaria i prezzi aumenteranno, anche prima di tenere conto dell'accelerazione della svalutazione monetaria già in atto. L'aumento dei prezzi potrebbe portare a controlli sui prezzi, il che non farà che peggiorare le cose, un copione già visto ai tempi di Diocleziano (284-305 d.C.).

Ma questa inflazione è diversa in molti modi. Invece di essere principalmente un crollo del potere d'acquisto alimentato dal rifiuto della popolazione nei confronti della loro valuta fiat, sarà alimentato da un crollo corrispondente, ma leggermente in ritardo, dell'intera panoplia dei valori degli asset finanziari. Questa è la lezione dell'unica altra istanza registrata di ciò che accade, lo schema pre-keynesiano di John Law.

Le prospettive per oro e argento

L'attuale caos nei mercati ha visto un crollo tra mercati finanziari e lingotti fisici, con forniture di monete e piccoli lingotti esauriti. Oltre ai problemi di approvvigionamento, si dice che le tre principali raffinerie svizzere con sede nel Canton Ticino siano in blocco o abbiano problemi logistici.

La dicotomia è tra il mondo degli asset finanziari e il mondo reale delle persone. Gli eventi delle ultime settimane hanno sollevato la possibilità che le banche centrali, in particolare la FED, stiano perdendo il controllo dell'intero sistema finanziario. Spaventata dalla situazione finanziaria, la gente comune non crede più al Kool-Aid dell'establishment. Non sanno nulla, non capiscono cosa stia succedendo, ma a margine vogliono metalli preziosi a qualsiasi prezzo.

Nel frattempo le bullion bank sono in difficoltà, con obblighi tra oro e argento molto maggiori rispetto al loro accesso al fisico come copertura. Tali obblighi sono maggiormente nel mercato sintetico, futures e contratti a termine, nonché passività verso clienti con conti non allocati Prove aneddotiche suggeriscono inoltre che i clienti con conti allocati hanno già avuto difficoltà ad ottenere consegne fisiche negli ultimi anni. Pertanto, mentre la domanda pubblica di lingotti fisici è in aumento, la creazione di lingotti è diventata gravemente esposta alle conseguenze monetarie del coronavirus.

Le banche centrali e la Banca dei Regolamenti Internazionali non possono permettersi la bancarotta di una bullion bank e senza dubbio hanno lavorato dietro le quinte per prevenire un tale esito. È probabile che l'oro venga dato in leasing alle bullion bank, dando loro un po' di liquidità sulla carta, ma in pratica tale oro fisico non lascia mai il caveau della banca centrale e quindi il suo possesso. I futures sono venduti allo scopo di innescare gli stop-loss degli speculatori, creando un effetto valanga sul prezzo. L'intenzione è permettere alle bullion bank di andare long, perché sanno che quando la soppressione artificiale dei prezzi terminerà, il prezzo dell'oro e dell'argento salirà di molto data l'espansione del denaro fiat.

Quello che non sanno ancora è il destino delle valute fiat. Dall'analisi dell'esperienza di John Law nel 1720 sappiamo che nel 2020 probabilmente ne vedremo la fine. Ciò dà ai prezzi d'oro e d'argento ampio margine di salita, rendendo irrilevanti i movimenti da un centinaio di dollari.

Di Alasdair Macleod

Traduzione di Francesco Simoncelli